Thousands of protesters from the provinces and from the suburbs of the Argentine capital march towards the Plaza de Mayo in Buenos Aires EITAN ABRAMOVICH/AFP/Getty Images

Die Wurzeln von Argentiniens überraschender Krise

NEW YORK – Der Währungsschock, den Argentinien im letzten Monat erlitt, hat viele überrascht. Tatsächlich hatte eine Reihe riskanter Wetten, die die argentinische Regierung seit Dezember 2015 eingegangen war, die Anfälligkeit des Landes erhöht. Unklar war lediglich, wannArgentiniens Volkswirtschaft auf die Probe gestellt werden würde. Und als es soweit war, fiel Argentinien durch.

Das Land hatte, als Präsident Mauricio Macri Ende 2015 sein Amt antrat, eine Anzahl makroökonomischer Ungleichgewichte zu bewältigen. Frühe Maßnahmen umfassten die Abschaffung der Wechselkurs- und Kapitalkontrollen und die Senkung der Steuern auf Rohstoffexporte. Argentinien verschaffte sich nach einem Vergleich mit sogenannten „Geierfonds“ in einem mehr als ein Jahrzehnt währenden Schuldenstreit zudem wieder Zugang zu den internationalen Kreditmärkten.

Die Regierung verfolgte einen neuen makroökonomischen Ansatz, der sich auf zwei Säulen stützte: die allmähliche Verringerung des Primärdefizits und ein ehrgeiziges Programm der Inflationssteuerung, dass das jährliche Preiswachstum in nur drei Jahren wieder auf einen einstelligen Wert absenken sollte.

Die Märkte jubelten. Die vorherrschende und von der argentinischen Regierung mit Eifer propagierte Sicht war, dass das Land alles Notwendige getan hätte, um ein nachhaltig höheres Wirtschaftswachstum zu erzielen. Nun würden, so die Annahme, ausländische Direktinvestitionen ins Land strömen. Aber das geschah nicht.

Stattdessen durchlitt Argentinien in 2016 eine Stagflation, auf die 2017 ein schuldengestützter Aufschwung folgte. Dies führte zu einer steilen Zunahme der Importe, die nicht mit einem entsprechenden Anstieg der Exporte einherging, was das Leistungsbilanzdefizits auf 4,6% vom BIP erhöhte und Zweifel über die Richtigkeit der neuen Strategie aufkommen ließ.

Vor ein paar Wochen dann war der Jubel an den Märkten vorbei; die Erwartungen verschlechterten sich, und das Kapital ergriff die Flucht. Allein in den ersten drei Maiwochen wertete der Peso gegenüber dem US-Dollar um 19% ab.

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Anders als von Macri erhofft lockten seine Reformen hauptsächlich kurzfristiges Portfoliokapital und Finanzierungen in Form von Anleihen sowohl in Fremdwährungen als auch in argentinischen Pesos an, aber keine ausländischen Direktinvestitionen. Einen großen Teil der Verantwortung trägt hierfür die argentinische Notenbank: Während sich ihr Ansatz, was die Verringerung der Inflation auf das angestrebte Niveau anging, weitgehend als unwirksam erwies (die jährliche Inflationsrate liegt noch immer bei etwa 25%), ermutigten hohe Zinssätze den Zustrom spekulativen Kapitals, was die externen Ungleichgewichte verschlimmerte und Argentiniens Anfälligkeit gegenüber externen Erschütterungen verschärfte.

Im Rahmen ihres Ansatzes der Inflationssteuerung sterilisierte die Notenbank einen großen Teil der Zunahmen der Geldbasis durch den Verkauf von Notenbankanleihen (LEBACS). Der öffentliche Sektor finanzierte also faktisch den größten Teil des beträchtlichen Primärdefizits (4,2% bzw. 3,83% vom BIP in 2016 bzw. 2017) durch Ausgabe kurzfristiger Schuldverschreibungen der Notenbank. Der Umfang der LEBACS-Emissionen war enorm; ihr Volumen hat seit Dezember 2015 um 345% zugenommen. Dies wäre möglicherweise tragbar gewesen, wenn sich die frühen Erwartungen an die Aussichten Argentiniens bestätigt hätten.

Es gab offensichtlich Zielkonflikte. Eine weniger aggressive Sterilisierung hätte die Zunahme der Notenbankschulden, die sich nun als so riskant erwiesen hat, begrenzt und Aufwärtsdruck auf den Wechselkurs verhindert, aber sie hätte zu einer höheren Inflation geführt. Trotzdem wäre der Versuch einer Verringerung der Inflation und des Haushaltsdefizits in jeweils ähnlichem Tempo eine umsichtigere Herangehensweise gewesen. Schließlich sollte man, wenn die Kosten verfehlter Erwartungen hoch sind, makroökonomische Entscheidungen nicht auf der Grundlage des optimistischsten Szenarios treffen.

Die Währungskrise hat Argentiniens Verletzlichkeiten schließlich aufgezeigt. Was die Zukunft angeht, so wird das Land mehreren verschiedenen Quellen von Risiken ausgesetzt sein. Zunächst einmal sind noch eine große Menge LEBACS ausstehend. Und jedes Mal, wenn eine große Menge dieser Schuldtitel fällig wird, wird Argentinien zur Geisel der Stimmung an den Finanzmärkten. Dies wird die erwartete Schwankungsanfälligkeit des Wechselkurses erhöhen, was Chancen für spekulative Finanzinvestitionen schaffen mag, aber vor Investitionen in die Realwirtschaft abschrecken wird. Zweitens wird, weil die auf ausländische Währungen lautenden Schulden des öffentlichen Sektors viel höher sind als vor zwei Jahren, der Anstieg des Wechselkursrisikos zugleich die Nachhaltigkeit der Schulden des öffentlichen Sektors infrage stellen.

Einzuschätzen, wohin Argentinien nach der Krise steuert, erfordert die Beleuchtung mehrerer hervorstechender Aspekte des Managements der Episode. Erstens verlor die Notenbank in nur einem Monat 10% ihres Gesamtbestands an Devisenreserven. Zweitens wurde der nominelle Jahreszins der LEBACS auf 40% erhöht; das ist der weltweite Höchstwert und birgt die Gefahr einer lawinenartigen Zunahme der Notenbankschulden. Drittens hat Macri angekündigt, dass sich das Land um eine Bereitschaftskreditvereinbarung mit dem Internationalen Währungsfonds bemühen würde; dies war für die Argentinier am schockierenden.

Falls der öffentliche Sektor Argentiniens also in den kommenden Jahren in eine Überschuldungssituation gerät, wird sich das Land der Vormundschaft durch den IWF unterwerfen müssen, der nicht nur selbst einer seiner Gläubiger ist, sondern auch eine von internationalen Kreditgebern dominierte Institution. An diesem Punkt könnten die Bedingungen, die der IWF normalerweise im Austausch für die Verleihung von Krediten verlangt, schweren Schaden anrichten.

Am besorgniserregendsten ist, dass der Ansatz der Inflationssteuerung, der Argentiniens externe Ungleichgewichte verschärft hat, bekräftigt wurde. Es wäre daher keine Überraschung, wenn 2019 ein neuer Zyklus realer Wechselkursaufwertungen einsetzen würde. Angesichts der Präsidentschaftswahl im nächsten Jahr wäre das für Macri eine gute Nachricht, doch für Argentiniens Zukunft verhieße es nichts Gutes.

Letztlich steht Macris Regierung – weil sein Ansatz, die argentinische Volkswirtschaft auf einen nachhaltigen Wachstumskurs zu bringen, bisher gescheitert ist und die Abhängigkeit des Landes von internationalen Kreditgebern erhöht hat – noch immer vor der Herausforderung, eine Schuldenkrise zu vermeiden. Um die Wirtschaftsaktivität zu schützen und Anfälligkeiten zu beheben, sollte eine Strategie der allmählichen Verringerung des Primärdefizits beibehalten werden. Doch um Argentinien vor einer Zunahme der externen Ungleichgewichte zu retten, die die Tragbarkeit der externen öffentlichen Schulden beeinträchtigt, muss sich die Geldpolitik des Landes ändern. Dies bedeutet, endlich anzuerkennen, dass es teure Risiken birgt, wenn man versucht, die Inflation deutlich schneller zu senken als das Haushaltsdefizit. Ein umsichtiger Kurs erfordert zudem eine allmähliche Verringerung des Bestands an LEBACS, in Anerkenntnis der Tatsache, dass der Preis einer Verringerung des Risikos größerer externer Ungleichgewichte und stärkerer Wechselkursabwertungen in der Zukunft kurzfristig ein stärkerer Inflationsdruck ist.

Und es wäre mit Sicherheit ein Fehler, die Steuer auf Sojabohnenexporte weiter zu senken, wie Macris Regierung es angekündigt hat. Weitere Steuersenkungen würden das Defizit erhöhen und zugleich einem Sektor nutzen, der schon jetzt von Rentenerträgen profitiert.

Eine Änderung der makroökonomischen Politik allein reicht nicht aus, um Argentinien auf einen Pfad inklusiver, nachhaltiger wirtschaftlicher Entwicklung zu bringen, aber sie ist unverzichtbar. Zu Beginn von Macris Regierung gab es Warnungen, dass er sich für eine hochriskante Strategie entschieden habe. Unglücklicherweise wurden diese Warnungen ignoriert. Die von uns empfohlene Strategie ist ebenfalls nicht ohne Risiken. Aber wir sind überzeugt, dass sie einen praktikablen und solideren Weg voran bietet.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

http://prosyn.org/cL01Gk1/de;

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