Thousands of protesters from the provinces and from the suburbs of the Argentine capital march towards the Plaza de Mayo in Buenos Aires EITAN ABRAMOVICH/AFP/Getty Images

Kořeny náhlé argentinské krize

NEW YORK – Mnohé překvapilo měnové zděšení, které minulý měsíc zachvátilo Argentinu. Zranitelnost země přitom narůstala se souborem riskantních sázek, jež argentinská vláda uzavírala už od prosince 2015. Nebylo ale jasné, kdy bude argentinské hospodářství podrobeno zkoušce. Když prověrka přišla, Argentina propadla.

Když prezident Mauricio Macri na konci roku 2015 nastoupil do úřadu, Argentina musela řešit řadu makroekonomických nevyvážeností. K prvním opatřením patřilo odstranění kurzovních a kapitálových restrikcí a snížení daní u vývozu komodit. Po urovnání rozepří s takzvanými supími fondy ve sporu o dluh, který trval víc než deset let, Argentina také znovu získala přístup na mezinárodní úvěrové trhy.

Vláda přijala nový makroekonomický přístup založený na dvou pilířích: postupném snižování primárního fiskálního schodku a ambiciózním režimu cílování inflace, který měl během pouhých tří let snížit roční růst cen na jednociferné tempo.

Trhy zajásaly. Převládající názor, nadšeně podporovaný argentinskou vládou, měl za to, že země už udělala vše nezbytné pro dosažení setrvale rychlejšího hospodářského růstu. Očekával se příliv přímých zahraničních investic. Jenže to se nesplnilo.

Místo toho Argentinu postihla stagflace roku 2016, následovaná dluhově založeným oživením roku 2017. To vedlo k vzestupu dovozu neprovázeného úměrným nárůstem vývozu, což rozšířilo deficit běžného účtu na 4,6 % HDP a vyvolalo pochybnosti o kladech nového přístupu.

Před několika týdny pak trhy přestaly jásat, očekávání ochladla a kapitál vzal do zaječích. Jen během prvních tří květnových týdnů peso vůči americkému dolaru devalvovalo o 19 %.

Subscribe now

Exclusive explainers, thematic deep dives, interviews with world leaders, and our Year Ahead magazine. Choose an On Point experience that’s right for you.

Learn More

Vzdor nadějím, které si Macri dělal, jeho reformy přilákaly hlavně krátkodobé portfolio kapitálu a financí ve formě dluhopisů, v cizí i domácí měně, spíš než přímé zahraniční investice. Významný díl odpovědnosti nese argentinská centrální banka; u snižování inflace na cílovou úroveň se její přístup ukázal jako převážně neúčinný (roční míra stále dosahuje asi 25 %), avšak vysoké úrokové sazby povzbudily příliv spekulativního kapitálu, který zhoršil vnější nevyváženosti a zvýšil zranitelnost Argentiny externími šoky.

V rámci svého přístupu k cílování inflace centrální banka sterilizovala značnou část nárůstu měnové báze prodejem dluhopisů centrální banky (LEBACS). To znamená, že největší část rozsáhlého primárního fiskálního schodku (4,2 % a 3,83 % HDP v letech 2016 a 2017) vlastně vydáváním krátkodobého dluhu centrální banky financoval veřejný sektor. Tištění LEBACS bylo vydatné, od prosince 2015 vystřelilo o 345 %. To mohlo být udržitelné, jen kdyby se potvrdila raná očekávání argentinských vyhlídek.

Zřetelně bylo nutné vyvažovat klady a zápory různých přístupů. Méně agresivní sterilizace by zkrotila růst dluhu centrální banky, jejíž značná rizikovost se teď ukazuje, což by zabránilo vzestupnému tlaku na směnný kurz; zároveň by to ale vyústilo ve vyšší inflaci. Nicméně obezřetnějším přístupem by byla snaha snižovat inflaci a fiskální schodek podobným tempem. Konec konců rozhodnutí v oblasti makroekonomické politiky by se neměla zakládat na nejoptimističtějším scénáři, když zklamaná očekávání vyjdou draho.

Měnová krize konečně odhalila argentinské slabiny. Výhledově bude země vystavena několika různým zdrojům rizika. Zaprvé tu stále je velký objem LEBACS. A pokaždé, když významná část tohoto dluhu nabude splatnosti, stane se Argentina rukojmím nálady finančních trhů. To zvýší očekávanou kurzovní volatilitu, což sice může vytvářet příležitosti pro spekulativní finanční investice, ale odradí to investice do reálné ekonomiky. Zadruhé, vzhledem k tomu, že veřejný dluh denominovaný v cizí měně je mnohem vyšší než před dvěma lety, vzestup kurzovního rizika zpochybní také udržitelnost veřejného dluhu.

Chceme-li posoudit, kam Argentina míří po skončení krize, je třeba zdůraznit několik nejvýznačnějších prvků toho, jak se k epizodě přistoupilo. Zaprvé, centrální banka během jediného měsíce přišla o 10 % svých celkových devizových rezerv. Zadruhé, roční nominální úroková sazba u LEBACS stoupla na 40 % – je tedy nejvyšší na světě a zvyšuje riziko, že se dluh centrální banky bude nabalovat jako sněhová koule. Zatřetí, Argentince nejvíc šokovalo, když Macri oznámil, že země bude usilovat o pohotovostní dohodu s Mezinárodním měnovým fondem.

Pokud se totiž argentinský veřejný sektor v nadcházejících letech propadne do stavu dluhové tísně, bude se muset podrobit poručnictví MMF – který je sám věřitelem, ale také institucí, jíž dominují mezinárodní věřitelé. V takové situaci by podmínky, jež MMF obvykle výměnou za financování stanoví, mohly způsobit vážné škody.

Nejznepokojivější je, že byl znovu potvrzen přístup k cílování inflace, který zhoršil vnější nevyváženosti Argentiny. Nebylo by tedy divu, kdyby v roce 2019 začal nový cyklus zhodnocování reálného směnného kurzu. Vzhledem k tomu, že příští rok proběhnou prezidentské volby, pro Macriho by to byla dobrá zpráva; argentinské budoucnosti by to ale nevěstilo nic dobrého.

Konečně jelikož Macriho přístup k navádění argentinské ekonomiky na cestu udržitelného růstu doposud selhával a zvýšil závislost země na mezinárodních věřitelích, jeho vláda stále stojí před úkolem vyvarovat se dluhové krizi. S cílem ochránit ekonomickou aktivitu a zpevnit slabá místa by měla být zachována strategie postupného snižování primárního fiskálního schodku. Na ochranu Argentiny před zesílením vnějších nevyvážeností ovlivňujících udržitelnost externího veřejného dluhu se však musí změnit měnová politika. To znamená konečně uznat, že snaha srazit inflaci mnohem rychlejším tempem než fiskální deficit v sobě skrývá nákladná rizika. Cesta obezřetnosti také vyžaduje postupné snižování objemu LEBACS, s vědomím, že větší inflační tlak v krátkodobém výhledu je cena za snížení rizika pozdějších větších externích nevyvážeností a výraznějších kurzovních devalvací.

Určitě by bylo chybou další snížení daně z vývozu sóji, jehož přípravu Macriho vláda oznámila. Další daňové škrty by zvýšily schodek a prospěly by sektoru, který se už teď těší ziskům.

Změna makroekonomických politik není pro navedení Argentiny na cestu inkluzivního a setrvalého hospodářské rozvoje dostatečná, ale je nezbytná. Na začátku Macriho vlády se objevila varování, že si vybral velice riskantní přístup. Výstrahy byly bohužel oslyšeny. Strategie, kterou teď doporučujeme, není bez vlastních rizik. Jsme ale přesvědčeni, že nabízí životaschopnou a vhodnější cestu vpřed.

Z angličtiny přeložil David Daduč

http://prosyn.org/cL01Gk1/cs;

Cookies and Privacy

We use cookies to improve your experience on our website. To find out more, read our updated cookie policy and privacy policy.