Thousands of protesters from the provinces and from the suburbs of the Argentine capital march towards the Plaza de Mayo in Buenos Aires EITAN ABRAMOVICH/AFP/Getty Images

阿根廷意外危机的根源

纽约—上个月阿根廷所经历的货币恐慌让许多人大跌眼镜。事实上,从2015年12月以来,阿根廷政府做出了一系列高风险动作,增加了国家的脆弱性。当时不清楚的是阿根廷经济何时会经受考验。当考验来临时,阿根廷没有通过。

2015年地马克里总统走马上任时,阿根廷需要解决许多宏观经济失衡问题。早期措施包括取消汇率和资本管制以及降低商品出口税。在与所谓的兀鹫基金就持续了十年多的债务纠纷 实现和解后,阿根廷还重新回到了国际信用市场。

马克里政府的新宏观经济方针基于两大支柱:逐渐降低初级财政赤字,以及雄心勃勃的通胀目标机制,旨在让年物价涨幅在短短三年内下降到一位数。

市场为之欢腾。阿根廷政府急切推动的流行观点是它已经做了实现持续更快的经济增长所必须的事。外国直接投资理应随之而来。然而并没有。

相反,2016年阿根廷陷入了滞涨,随后2017年的复苏也是债务推动。这导致了进口激增,而出口并未相应增加,经常项目赤字扩大至GDP的4.6%,也让人们开始怀疑新方针。

接着,几周前,市场不再欢腾,预期急转直下,资本纷纷逃离。比索兑美元汇率在5月前三周暴跌19%。

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与马克里的希望相反,他的改革吸引的主要债券形式的短期投资组合资本和融资,既有外币也有本币,而不是外国直接投资。阿根廷央行要负主要责任,其政策对于让通胀降低到目标水平基本无效(年通胀率仍在25%左右),高利率倒是带来了投机性资本的流入,从而恶化了其外部失衡,增加了阿根廷面对外部冲击的脆弱性。

作为通胀目标政策的一部分,阿根廷央行通过出售央行债券(LEBACS)对冲大部分货币基础扩张。这意味着公共部门实际上是通过发行短期央行债务来为规模巨大的初级财政赤字(2016和2017年分别达到GDP的4.2%和3.83%)的大头融资。LEBCAS发行量巨大,自2015年12月以来膨胀了345%。如果早先对阿根廷的预期能够实现的话,这也许尚属于可持续范畴。

显然这里存在权衡问题。不那么激进的对冲能够遏制目前看来相当危险的央行债务的增长,还能阻挡汇率升值压力;但也会导致更高的通胀。尽管如此,试图以相近的速度降低通胀和财政赤字应该是更审慎的方针。毕竟,当达不到预期会带来高昂代价时,宏观经济政策决定不应该基于最乐观的情景做出。

最终,货币危机揭露了阿根廷的脆弱性。展望未来,阿根廷将面临多重风险。首先,LEBACS存量仍然巨大。每逢其中较大数量到期,阿根廷就不得不看金融市场的脸色。这将增加预期汇率波动性,为投机性金融投资制造机会,但不利于吸引实体经济投资。其次,由于公共部门外币计价债务比两年前增加了很多,汇率风险的上升也让公共部门债务的可持续性受到质疑。

评估阿根廷危机后的可能前景必须强调其管理这场危机的几个显著特征。首先,央行在一个月内就失去了其外汇储备总存量的10%。其次,LEBACS年名义利率已经提高到40%——为世界最高,并 有可能导致央行债务如滚雪球般膨胀。第三,对阿根廷冲击最大的是,马克里宣布阿根廷将寻求与国际货币基金组织(IMF)签订备用协定。

因此,如果阿根廷公共部门在未来几年汇总刚遇到债务危机,就必须接受IMF的督导——IMF本身也是债权人,同时也受到国际债权人的主导。到那时,IMF所提出的融资交换条件常常会造成严重伤害。

最令人担心的是,导致阿根廷外部失衡加剧的通胀目标方针被再次强调。因此,如果2019年爆发新一轮真实汇率升值亦不足为奇。明年是总统选举年,这对于马克里来说是个好消息;但对阿根廷的未来并非如此。

说到底,由于到目前为止马克里为了让阿根廷经济回到持续增长道路的方法以失败告终,反而增加了阿根廷对国际债权人的依赖程度,其政府仍然需要避免债务危机。为了保护经济活动,解决脆弱性问题,逐步减少初级财政赤字的策略应该保留。但是,要让阿根廷外部失衡不在加剧、影响到外部公共债务的可持续性,货币政策必须改变。这意味着最终承认试图以比降低财政赤字更快的速度境地通胀导致了代价高昂的风险。审慎方针还要求逐步降低LEBACS存量,认识到短期内更大的通胀压力是让外部失衡加剧和汇率进一步贬值的风险最小化的代价。

而马克里政府所宣布的继续降低大豆出口税的做法显然是个错误。进一步减税将增加赤字,让已经享有租金的部门获益。

宏观经济政策的改变不足以让阿根廷走上包容和持续的经济发展之路;但这是必要条件。马克里政府上台伊始,就有警告说他选择了高风险方针。不幸的是,这些警告被忽视了。我们所建议的策略也有其自身的风险。但我们相信它提供了一个可行的、更可靠的前进方向。

http://prosyn.org/cL01Gk1/zh;

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