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Eine Erholung ist noch nicht die Lösung aller Probleme

CAMBRIDGE – Anfang dieses Jahres bestand Einigkeit unter den Ökonomen, dass die Vereinigten Staaten ihre Konkurrenten unter den Industrieländern überflügeln würden. Für den erwarteten Wachstumsschub würde das in Präsident Donald Trumps Wahlkampf beschriebene Konjunkturprogramm sorgen. Doch die bemerkenswertesten der positiven Wirtschaftsnachrichten hinsichtlich der Industrieländer für 2017 kommen aus Europa.

Letzte Woche korrigierte der Internationale Währungsfonds seine Wachstumsprognosen für die Eurozone nach oben, wobei sich die günstigen Aussichten über alle Mitgliedsländer erstrecken, einschließlich der großen Vier: Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien. IWF-Chefvolkswirt Maurice Obstfeld beschrieb die jüngsten Entwicklungen der Weltwirtschaft als eine sich „stabilisierende Erholung.” Außerdem rechnet man damit, dass das Wachstum auch in den entwickelten Ökonomien Asiens an Fahrt gewinnt, darunter auch in Japan.

Wie ich in einem früheren Kommentar bereits ausführte, ist Island, wo die Finanzkrise 2007 ihren Lauf nahm, bereits seit einiger Zeit mit einer neuen Welle von Kapitalzuflüssen konfrontiert, die Anlass zur Sorge vor einer möglichen Überhitzung geben. Vor ein paar Tagen gelang es Griechenland, dem am stärksten gebeutelten europäischen Krisenland, zum ersten Mal seit Jahren, auf den globalen Finanzmärkten Geld aufzunehmen. Mit einer Rendite von über 4,6 Prozent wurden die griechischen Anleihen von institutionellen Anlegern begeistert gekauft.  

Offizielle Vertreter Griechenlands und Europas priesen den Anleiheverkauf als Meilenstein für ein Land, das seinen Zugang zu den weltweiten Kapitalmärkten im Jahr 2010 einbüßte. Der griechische Ministerpräsident Alexis Tsipras sagte, die Anleihenausgabe wäre ein Zeichen, dass sich sein Land auf dem Weg in Richtung des definitiven Endes seiner langjährigen Krise befände.

In den Vereinigten Staaten trägt der laufende Ausstieg der Notenbank Federal Reserve aus der ultralockeren Geldpolitik nach der Krise zu dem Gefühl von Marktteilnehmern und politischen Entscheidungsträgern in anderen Ländern bei, dass wieder normale Zeiten anbrechen.

Aber ist das wirklich der Fall? Bedeuten die jüngsten positiven Entwicklungen in den Industrieländern, die im Epizentrum der globalen Finanzkrise des Jahres 2008 standen, dass die brutalen Nachwirkungen dieser Krise endlich überwunden sind?

Ungeachtet aller guten Neuigkeiten erscheint eine Siegeserklärung in diesem Stadium (selbst ein Jahrzehnt später) verfrüht. Erholung ist noch keine Lösung eines Problems. Vielleicht ist es lehrreich, sich in Erinnerung zu rufen, dass sich Erholungsphasen im Anschluss an langwierige Krisen, so auch nach der Großen Depression der 1930er Jahre, ohne die Lösung der grundlegenden Probleme wie exzessiver Verschuldung und schwacher Banken in der Regel als oberflächlich und wenig nachhaltig erwiesen.

Während des „verlorenen Jahrzehnts“ der lateinamerikanischen Schuldenkrise in den 1980er Jahren wiesen Brasilien und Mexiko 1984 und 1985 eine erhebliche und vielversprechende Steigerung des Wirtschaftswachstums auf – bevor gravierende Probleme auf dem Bankensektor, ein ungelöster Überhang an Auslandsschulden und mehrere fehlgeleitete innenpolitische Initiativen diese Erholung beendeten. Das Vermächtnis aus der Zeit nach Krise wurde erst etliche Jahre später mit der Wiederherstellung fiskalischer Nachhaltigkeit, der Abschreibung von Schulden unter dem so genannten Brady-Plan und der Umsetzung einer Reihe nationaler Strukturreformen überwunden.

Auch Japan litt seit der Bankenkrise des Jahres 1992 unter mehreren Fehlstarts. Erholungsphasen wurden 1995-1996 und danach erneut in den Jahren 2000 und 2010 verzeichnet; doch diese Phasen wurden tendenziell durch die nicht erfolgte Abschreibung uneinbringlicher Forderungen (die so genannten Zombie-Kredite), mehrere verfrühte strategische Umkehrmaßnahmen und eine zunehmend untragbare Anhäufung von Staatsschulden beendet.

Die Eurozone ging aus der Finanzkrise der Jahre 2008-2009 mit einem gewissen Maß an wirtschaftlicher Dynamik hervor. Anders als die Federal Reserve jedoch erhöhte die Europäische Zentralbank Anfang 2011 die Zinsen und trug damit dazu bei, dass die Region noch tiefer in die Krise schlitterte.

Die Geschichte rät also zur Vorsicht bevor man zur Schlussfolgerung gelangt, dass die derzeitige Erholung das Zeug zu einer nachhaltigen und breit angelegten Aufwärtsentwicklung hat. Zahlreiche, durch die Krise verursachte oder durch sie verschärfte wirtschaftliche Probleme harren noch ihrer Lösung.

Alle entwickelten Ökonomien weisen (in unterschiedlichem Ausmaß) signifikante Altlasten (in Form öffentlicher und privater Schulden) auf. Diese stammen einerseits aus jenen Exzessen, die der Finanzkrise den Weg bereiteten und andererseits von den langen Nachwirkungen der Krise auf die Realwirtschaft. Niedrige Zinssätze verringern zwar die Last aufgrund dieser Schulden (tatsächlich sind negative reale Zinssätze eine Steuer für Anleiheinhaber), aber die Zinssätze befinden sich im Steigen.

Die politische Polarisierung in den USA und Großbritannien hat je nach Bewertung einen historischen Höchststand erreicht oder ist nahe daran. Aus diesem Grund harren zahlreiche entscheidende, aber politisch sensible Strategien zur Sicherstellung der künftigen fiskalischen Nachhaltigkeit in beiden Ländern noch ihrer Umsetzung.

Der Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union – und die mittelfristigen Folgen des Brexit auf die britische Wirtschaft – stellen eine weitere Gefahrenquelle dar, der es sich anzunehmen gilt. Wie Japan seinen Überhang öffentlicher und privater Schulden abbauen will, bleibt ebenfalls erst abzuwarten. Ich habe an anderer Stelle ausgeführt, dass Inflation wohl ein Teil der Lösung sein wird, weil es unwahrscheinlich ist, dass eine alternde Bevölkerung für eine Anhebung der Steuerlast und eine Senkung der Leistungen stimmen wird, die ausreicht, um Japans Schuldenlast wieder auf ein tragbares Niveau zu bringen.

In Europa bleibt das hohe Ausmaß an notleidenden Krediten weiterhin eine Belastung für das Wirtschaftswachstum, weil dadurch die Schaffung neuer Kredite verhindert wird. Überdies stellen diese uneinbringlichen Forderungen für manche Regierungen erhebliche Eventualverbindlichkeiten dar. Target2, das Echtzeit-Brutto-Zahlungsverkehrssystem des Euro, hat sich in der Eurozone zum Mechanismus für die Finanzierung der sich ausweitenden strukturellen Zahlungsbilanz-Unterschiede entwickelt, wobei das Kapital aus Südeuropa nach Deutschland fließt. Griechenland, Italien, Portugal und Spanien müssen nun auch die stark ansteigenden Zentralbankschulden in die öffentlichen Schulden einrechnen.

Die vielleicht wichtigste Lehre besteht darin, dass man noch mehr Vorsicht walten lassen sollte, wenn es um die Entscheidung geht, ob die Zeit reif für eine „Normalisierung“ der Geldpolitik ist. Selbst im günstigsten aller Erholungsszenarien wären politische Entscheidungsträger schlecht beraten, die für eine Senkung der Risikoprämien notwendigen Strukturreformen und fiskalische Maßnahmen einfach aufzuschieben. 

Aus dem Englischen von Helga Klinger-Groier