通胀之旅的下一阶段

新加坡—什么才是旅程?当然要有目的地；但还要有抵达路线和所需时间。这或许可以成为思考未来通胀和利率轨迹的有效框架——上述旅程会在很大程度上影响到资本成本、估值、乘数、债务可持续性还有更多因素。

首先，要了解我们是如何走到今天的。在疫情时代限制解除后，全球经济需求激增，其中部分原因是反映各国政府在疫情期间慷慨财政支持的健康的家庭和企业资产负债表。但财政扩张同时导致主权债务水平激增——这一事态发展将在未来产生影响。

当后疫情需求激增时，供应端无法跟上，因此导致通胀压力加剧。某些供给侧中断——也就是所谓的临时性阻塞——属于疫情封锁及失衡的遗留问题，并且很快就缓解了。但事实证明，有些问题更深入、长期及具有结构性，且过度需求仍顽固存在着。最后，主要央行进行了干预快速，提升利率以限制总需求。而它们的努力似乎已经奏效：通胀率已经开始下降。

接下来会发生些什么？资产管理专家——我本人并不从事这一行——告诉我，矛盾的是，转型的确切路径往往比起目标更难预测。这是经济分析普遍特征的实际例子：市场最终达到的均衡状态往往比达到这种状态的转变过程更能准确预测。

所以，我们来看看我们的目标。通胀将达到或接近央行承诺的2%，也就是市场预期的目标，而实际利率则维持在保持供需合理平衡的位置左右（从而使通胀压力的根本原因得以消除）。根据最近的通胀趋势，这种平衡似乎完全可以实现，而不需要进行急剧甚至温和的经济收缩。问题是实际利率是多少。

美国目前通胀率为3.4%，而美联储的政策利率为5.25-5.5%，这导致实际利率在2%左右。迄今为止，该水平似乎并未对GDP增长或就业产生任何重大负面影响。

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尽管美联储在2024年首次议息会议上决定保持基准利率不变，但市场却一直在为年底前恢复2%的通胀目标定价。如果美联储今年将贴现率调降1.5%至4%的区间，实际利率将保持在2%左右。美联储最新点阵图显示，这条利率路径——即在2024年6次降息25个基点——符合市场预期，且比美联储自己的预期更为激进。

2024年后的利率预期——包括名义和实际利率——似乎问题更为严重。点阵图预计，2025和2026年将进一步扩大降息幅度。如果预测属实，则实际利率将下降并稳定在（或者接近）0.5%。鉴于持续的结构性供给侧限制（包括劳动力短缺、人口老龄化和生产率下降）以及地缘政治局势紧张、冲击和全球供应链网络迅速且昂贵的多元化所导致的成本上涨，出现这样的情况似乎可能性不大。

在这种情况下，资产价格将会上升，就像在2008年全球金融危机后10年一样，同时，信贷将会扩张，从而推高需求。但没有劳动力供应或生产率的激增，供给侧很有可能会出现滞后，导致通胀压力再度出现，并致使实际利率下降。

可以肯定，生产率激增完全可能，尤其鉴于生成性人工智能所取得的突破。但问题是什么时候?即便是我们这些预测人工智能驱动生产率增长的人，也并不认为它会很快发生；似乎它在这个10年后半段发生的概率要远大于2~3年以内。

但情况可能会发生变化。如果人工智能驱动的生产率增长真的很快到来，那么，它将大大增加经济供给侧弹性。而这将带来通缩效应，就像过去三四十年新兴经济体增长所产生的效果一样，为全球经济增加巨大的产能。

但事到如今，我们的旅程似乎非常不可能回到疫情前的低名义和实际利率模式、以及2%或以下的通胀目标。全球金融危机后，由于长期修复资产负债表尤其是家庭部门负债表导致需求遭到抑制。但疫情期间的财政支持防止了类似损害的发生。因此，今天可以非常轻松地释放需求。随着结构性转型削弱了供给侧应对需求侧压力的能力，将需要更高的实际利率来控制需求——从而抑制通货膨胀。如果实际利率降至0.75%以下，我们的路径将很有可能重新导致高通胀。