CAMBRIDGE – Cuando el valor del euro llegó a un nivel histórico de 1.52 dólares, Jean-Claude Trichet, el presidente del Banco Central Europeo, declaró a la prensa que le preocupaba su rápida apreciación y que deseaba “subrayar” la política oficial del Tesoro de Estados Unidos de apoyar un dólar fuerte. Posteriormente, varios ministros de finanzas europeos hicieron declaraciones similares.

En realidad, naturalmente, Estados Unidos no tiene una política para el dólar –además de permitir que el mercado determine su valor. El gobierno estadounidense no interviene en el mercado de divisas para apoyar al dólar, y la política monetaria de la Reserva Federal ciertamente no está encaminada hacia ese objetivo. La Reserva Federal tampoco busca disminuir el valor del dólar. Si bien el recorte de la tasa de interés de los fondos federales del 5.25% en el verano de 2007 al 3% actualmente contribuye a la depreciación del dólar, el objetivo ha sido el de estimular una economía que se debilita.

Sin embargo, todos los secretarios del Tesoro de Estados Unidos desde al menos Robert Rubin en la administración Clinton han repetido el mantra de que “un dólar fuerte es bueno para Estados Unidos” cuando se les pregunta sobre el valor del dólar. Pero aunque esto parece ser una mejor respuesta que “sin comentarios”, no dice mucho sobre el curso de las acciones actuales y futuras del gobierno estadounidense.

En efecto, la única meta explícita del Tesoro en materia de divisas es presionar a los chinos para que aumenten el valor del renminbi, con el fin de reducir de esa forma el promedio ponderado en función del comercio global del dólar. Sin embargo, la presión sobre China es totalmente compatible con la política estadounidense más amplia de alentar a los países a que permitan que los mercados financieros determinen el tipo de cambio de sus monedas.

Por supuesto, hay algo de cierto en la afirmación de que un dólar fuerte beneficia al público estadounidense, ya que le permite comprar productos extranjeros a un costo menor en dólares. Pero mientras que la caída del dólar sí reduce el poder adquisitivo de los estadounidenses, la magnitud de este efecto no es grande porque las importaciones representan apenas el 15% del producto interno bruto de Estados Unidos. Por lo tanto, una depreciación del 20% del dólar reduciría el poder de compra de los estadounidenses en sólo un 3%. Al mismo tiempo, el dólar más barato hace que los productos estadounidenses sean más competitivos en los mercados globales, lo que conduce a un aumento de las exportaciones y una reducción de las importaciones.

El dólar ha disminuido en los últimos dos años no sólo frente al euro sino frente a la mayoría de las monedas, incluyendo el yen japonés y el renminbi. En términos ponderados en función del comercio real, el dólar ha perdido alrededor del 13% del valor que tenía en marzo de 2006.

La mayor competitividad de los bienes y servicios estadounidenses es necesaria para reducir el enorme déficit comercial del país. Aun con la caída del dólar y el aumento resultante del 25% en las exportaciones de Estados Unidos en los últimos dos años, el país tuvo un déficit comercial anualizado al final del cuarto trimestre de 2007 de alrededor de 700 mil millones de dólares (5% del PIB). Puesto que las importaciones estadounidenses son casi dos veces mayores que sus exportaciones, se necesita un aumento del 20% en las exportaciones para equilibrar un aumento del 10% en las importaciones. Eso significa que el dólar debe caer mucho más para reducir el déficit a un nivel sostenible.

Los inversionistas de todo el mundo quieren reducir sus posiciones en dólares por tres razones principales. En primer lugar, los intereses son más altos en euros o en bonos británicos que en títulos estadounidenses similares, lo que hace que invertir en esas divisas sea más lucrativo que en dólares.

En segundo lugar, dado que Estados Unidos tiene un déficit comercial grande que sólo puede remediarse con un dólar más competitivo (mientras que los países de la zona del euro tienen colectivamente un superávit comercial) los inversionistas esperan una tendencia a la baja en el dólar. Esa caída predecible del dólar hace que los rendimientos relativos de los bonos en dólares sean incluso inferiores a lo que implica el diferencial entre los intereses y los tipos de cambio por sí mismo.

Por último, los inversionistas están añadiendo a sus posiciones cerca de un billón de dólares en títulos denominados en esa moneda cada año, lo que aumenta el riesgo de una acumulación sostenida de dólares. Con un rendimiento total más bajo y un aumento en el riesgo de los portafolios, no es sorprendente que los inversionistas de todo el mundo quieran vender dólares.

Si bien los inversionistas extranjeros individuales pueden vender los títulos en dólares que poseen, sólo pueden venderlos a otros inversionistas extranjeros. Mientras Estados Unidos tenga un déficit en cuenta corriente, el valor de las acciones en manos extranjeras debe aumentar. Pero cuando los inversionistas extranjeros no quieren conservar sus títulos denominados en dólares, sus intentos por venderlos presionarán el valor a la baja hasta que la combinación de una exposición reducida y un menor temor a una mayor caída del dólar haga que estén dispuestos a conservar las acciones en circulación en dólares.

En lugar de simplemente desear que el dólar deje de caer, los gobiernos europeos deben tomar medidas para estimular la demanda interna a fin de sustituir la pérdida de ventas y empleos que de otra forma acompañará a un dólar más competitivo. Esta no es una tarea fácil, porque el Banco Central Europeo debe permanecer atento al aumento de la inflación y porque muchos países de la UE tienen déficit fiscales amplios.

Si bien el BCE tiene un margen de maniobra limitado, con modificaciones normativas y cambios con efecto neutro en los ingresos en la estructura fiscal (por ejemplo, un crédito fiscal temporal para inversiones financiado por un aumento temporal en el tipo de impuestos sobre las sociedades) se podría dar el estímulo necesario para contrarrestar la disminución neta de las exportaciones. Por lo tanto, es importante que los gobiernos de la UE presten atención a este desafío.

Copyright: Project Syndicate, 2008.  
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Traducción de Kena Nequiz