Frontiers of Growth
Генри Полсон неправ
Луиджи Зингалес
|
|
|
|
ЧИКАГО - Когда на прибыльную компанию налагают большие долговые обязательства, решение состоит не в том, чтобы правительство скупило все её активы по завышенным ценам. Решением является защита по закону о банкротстве, который в Соединённых Штатах представлен Главой 11.
В соответствии с Главой 11 компании, у которых есть надежный бизнес, обменивают долг на акции. Старые акционеры устраняются, и старые долговые требования превращаются в заявления права на долю в капитале в новой самостоятельной компании, которая продолжает работать с новой структурой капитала. В качестве альтернативы держатели долгового обязательства могут согласиться уменьшить номинальную стоимость долга в обмен на купоны на получение дивидендов. Так почему бы не использовать этот известный подход для решения существующих проблем в финансовом секторе?
Очевидный ответ: у нас нет времени; процедуры, описанные в Главе 11, сложны и очень длительны, а текущий кризис достиг точки, когда время является существенным фактором. Однако мы живём в исключительное время и правительство принимало и готово принимать беспрецедентные меры. И как будто спасения большого страховщика AIG и запрещения коротких продаж финансовых активов было недостаточно, сейчас министр финансов США Генри Полсон предлагает скупить (на деньги налогоплательщиков) «плохие» активы финансового сектора. Но по какой цене?
Если банкам и финансовым учреждениям сложно проводить капитализацию (т.е. выпускать новые акции), то только потому, что инвесторы не уверены в стоимости активов в их портфелях и они не хотят переплачивать. Принесет ли пользу оценка государством этих активов? В ходе переговоров государственных чиновников с банкирами, которым платят за риск, у кого будет больше влияния при определении цены? План Полсона создаст благотворительное учреждение, которое будет обеспечивать благополучие богатых за счет налогоплательщиков.
Если правительственная субсидия будет достаточно большой, то она сможет остановить кризис. Но опять же, какую цену придётся заплатить? Кроме расхода миллиардов долларов налогоплательщиков план Полсона нарушает фундаментальный капиталистический принцип: те, кто получает прибыль, также несёт потери. Помните, что во время кризиса сбережений и займов в Америке в 1980-е правительству пришлось помочь пострадавшим учреждениям, потому что их депозиты были застрахованы правительством. Однако в данном случае правительство не обязано помогать кредиторам Bear Sterns, AIG или какому-либо другому финансовому учреждению, которое извлечёт выгоду из плана Полсона.
Так как у нас нет времени для проведения процедур, описанных в Главе 11, и мы не хотим помогать всем кредиторам - меньшим из зол будет сделать то, что делают судьи в спорных и затянутых процессах, рассматривающих банкротство: применить план реструктурирования к держателям долговых обязательств, простить часть долга взамен на акции или купоны.
Для такого смелого шага есть прецедент. Во время Великой депрессии многие долговые контракты были привязаны к золоту. И когда обратимость доллара в золото была приостановлена, долги резко возросли, угрожая существованию многих учреждений. Правительство при президенте Рузвельте объявило статью договора недействительной, принуждая уменьшить долги.
Мой коллега и нынешний управляющий ФРС Рэнделл Кознер изучил этот эпизод и показал, что не только курсы акций, но также и цены на облигации резко возросли после того, как Верховный суд поддержал решение. Как это возможно? Поскольку эксперты по корпоративным финансам в течение 30 лет говорили, что накладно иметь большой долг и мало акций, то уменьшение номинального долга может принести пользу не только акционерам, но и держателям долговых обязательств.
Но в то время, как списание долга выгодно и акционерам и держателям долговых обязательств, держатели долговых обязательств добровольно на это не идут по двум причинам. Во-первых, даже если каждый долговой держатель извлечёт из этого выгоду, он выиграет ещё больше, если все снизят номинальный долг, а он нет. Поэтому все ждут, чтобы остальные первыми сделали шаг, и явно медлят. Во-вторых, с точки зрения держателя долгового обязательства правительственная помощь лучше. Даже разговоры о возможной правительственной помощи уже снижают стремление держателей долга предпринимать какие-либо действия, что делает помощь еще более необходимой.
Как во времена Великой депрессии и во многих реструктуризациях долгов, имеет смысл при данных обстоятельствах отдать распоряжение о частичном списании долгов или обмене долговых обязательств на акции в финансовом секторе. Это хорошо проверенная стратегия, и она не затрагивает интересы налогоплательщиков.
Принуждение обменять долг на акции или списание долга было бы не большим нарушением прав частной собственности, чем крупная помощь. Однако главных игроков финансового сектора гораздо больше привлекает помощь налогоплательщиков.
Действительно, для финансовой индустрии совершенно очевидно, что по предложению Полсона большинство будет облагаться налогами, а выгоду оно принесёт меньшинству. Так как большинство (налогоплательщики) рассредоточено, мы не можем начать борьбу с Конгрессом США, тогда как финансовая индустрия хорошо представлена политически. В течение шести из последних 13 лет министр финансов был "питомцем" Goldman Sachs.
Решения, которые сейчас должен принять Конгресс, будут влиять не только на ближайшее будущее американской экономики, но также будут формировать тип капитализма, который будет иметь место в стране в течение ближайших 50 лет. Хотим ли мы жить в системе, где прибыль является частной, а потери социализированными, где деньги налогоплательщика используются для поддержания обанкротившихся фирм? Или мы хотим жить в системе, где люди ответственны за свои решения, где наказывают за безрассудное поведение, а благоразумное поведение поощряют?
Для всех, кто верит в свободные рынки, наиболее серьёзный риск в сложившейся ситуации состоит в том, что интерес нескольких финансистов подорвёт основы капиталистической системы. Пришло время спасать капитализм от капиталистов.
Луиджи Зингалес – профессор предпринимательства и финансов в Высшей школе бизнеса при Чикагском университете. В соавторстве с Рагхурамом Г. Раджаном им написана книга «Спасение капитализма от капиталистов: скрытые силы финансовых рынков — создание богатства и расширение возможностей».
Copyright: Project Syndicate, 2008.
www.project-syndicate.org
Перевод с английского – Николай Жданович
You might also like to read more from Луиджи Зингалес or return to our home page.
|
|
