Saturday, October 25, 2014
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夺取欧洲信心战的胜利

芝加哥——如果未来几天内出台的欧洲危机解决方案想要重塑人们对主权债券的信心的话,那么该计划就必须在经济上可行,而且在政治上可以让救援者和被救援者双方接受。这意味着我们不仅要关注解决方案的技术细节,也要注意它的包装。

对于解决方案的关键点,人们越来越有了共识。首先,意大利和西班牙必须给出可信的中期计划,不仅要重塑财政健康,还必须改善它们走出困境的能力。不管是什么计划,公民肯定会经受一些痛苦,与此同时,市场必须认为这些痛苦在政治上是可接受的,至少要比替代方案好。

有一点很重要:这些计划应该被视为是由本国设计的(尽管选民们会对迫使本国政府采取行动的外部和市场压力心知肚明)。与此同时,外部机构,比如IMF,可以通过评估计划与该国目标的一致性以及监督计划的实施来加强计划的可信度。

其次,在未来一两年中,某些机构——IMF或欧洲金融稳定基金(由欧洲各国直接提供资金或由欧洲央行提供资金的实体)——必须时刻准备着为意大利、西班牙和其他具有潜在风险的国家提供贷款融资。但这里有一个在公众讨论中往往被忽视的重要警告:如果该融资比私人债务级别高(IMF融资通常如此),那么这些国家重回资本市场将难上加难。毕竟,一国从官方渠道借入的短期融资越多,私人债权的比重就越低。这使得私人贷款人会怀疑如果该国最终违约,则其损失会更大,从而在一开始就对贷款犹豫不决。

换句话说,你必须让私人市场相信,你的违约概率很低(因此可信计划非常重要),且新融资会有增加的损失吸收能力,万一违约发生,未偿还或展期的私人债务不会受到完全的损失。

这可能有些不公平。为什么纳税人要在他们通过提供新融资拯救私人部门的同时接受损失?理想的情况是,受困国将在私人市场停止提供融资时立刻违约,损失将由私人债权人承担。但是,在现实世界中如果意大利和西班牙被认定破了产(或太大而不能倒),就必须组织官方融资,以便这些国家能尽可能地赢回市场信心。

这并不意味着官方融资应该在重组中获得比私人债务更低的地位,因为将要求官方部门拥有极大的损失吸收能力,而这有可能是不现实的。事实上,如果官方融资地位较低,那么它相当于在为私人债权人提供更大的损失缓冲垫,从而更多地拯救私人债权人。

最简单的解决办法是对官方融资和私人债务一视同仁,最佳实现方式便是在发行主权债券时由官方贷款人购买(可以固定收益率),官方贷款人同意在重组中与私人债权人具有同等地位。当该国重新赢得市场信心时,官方融资可以削减,其买入的债券最终可以卖回给市场。

要点是官方融资必须具有损失吸收能力。如果官方融资走IMF渠道并与私人债务一视同仁,那么IMF需要EFSF或欧元区坚挺国家的担保,它可以在重组中获得保护。当然,如果欧元区所提供的充分缓冲遭到破坏的话,IMF成员国可能也会愿意接受一定责任共担,但不能把这一点视为理所当然。

当解决方案的前两大要素具备后,第三大要素——欧洲央行在二级市场购买债券以缩小利差并提供更多的信心——是否具备已经无关紧要了。事实上,如果欧洲央行欲使其所买入的债券拥有优先债权地位,那么它最好不要大量买入。当然,欧洲央行将不得不继续向银行提供支持,直到市场对它们所持有的债券恢复信心。

但要让市场相信解决办法在政治上可行,还需要另一大要素。欧洲各国公民,不管是救援国还是被救援国,将在多年内为清理并非由他们引起的乱象买单。并非所有的银行都是自愿买入受困国政府债券的——一些是迫于监管者压力,一些是迫于政府要求——但确实有很多银行做出了不明智的投资决策。如果它们被认为从救援行动中不正当地得利了,那么就算它们回到为不良贷款买单的错误老路上去,也会破坏对救援行动——乃至资本主义——政治支持。

因此,解决方案的最后一大要素应该是欧元区银行作出受监控的承诺,它们不会在官方部门介入是卸去手上持有的债券;它们将不断筹集资本,而不是不断去杠杆化(如果银行股东因此受害,那么他们应该把这想象为责任共担机制);它们必须谨慎发放奖金,直到经济再次开始强劲增长。对于那些“这不是资本主义”的嚷嚷,我们可以大声地回应:“救援也不是!”

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