Thursday, October 2, 2014
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Wird die Anleihen-Blase platzen?

Wenn die Inflationsrate nicht viel weiter sinkt, sind die Zeiten für Kreditnehmer momentan günstig, aber umso schwieriger für Kreditgeber und diejenigen, die in langfristige Anleihen investieren. Durch die übertriebenen Ängste vor einer Deflation bleiben die Zinssätze in vielen Ländern niedrig und die Kapitalkosten auf einem historischen Tiefstand.

Die niedrigsten Zinssätze wurden am 13. Juni verzeichnet. Der Ertrag zehnjähriger Anleihen in den USA betrug 3,11 %, lag also nicht viel höher als die Inflationsrate der letzten 12 Monate von 2,1 %. In der Eurozone lag der Ertrag von Staatsanleihen bei einer Inflationsrate von 1,9 % bei 3,54 %. In Großbritannien betrug die Inflationsrate 3 % und der Ertrag 3,86 %, während japanische Anleihen bei einer Inflationsrate von -0,1 % einen Ertrag von 0,44 % einbrachten.

In jedem Fall würde eine leichte Erhöhung der heute sehr niedrigen Inflationsraten jeglichen realen Gewinn bei Anleihen zunichte machen. Wenn sich die langfristigen Zinssätze ändern, werden die Preise für langfristige Anleihen stark fallen und den Investoren Verluste bescheren.

Die Entwicklung der Anleihemärkte in den Industrieländern während der letzten fünfzig Jahre verlief relativ geradlinig. Bis zu ihrem historischen Höchststand in Europa, Nordamerika, Japan und anderen Ländern während der Ölkrisen zwischen 1973 und 1974 sowie von 1979 bis 1981 stieg die Verbraucherpreisinflation stetig an (obgleich von kurzfristig starken Umschwüngen unterbrochen). Danach kehrte sich der Trend um und die Inflation ging stetig zurück.

Die beiden Ölkrisen markierten einen politischen und auch wirtschaftlichen Wendepunkt. Aus Angst vor einer Rezession war die Inflationskontrolle der Zentralbanken nicht sehr strikt. Aber im Zuge der Ölkrisen führte die allgemeine Verärgerung über den Schwindel erregenden Preisanstieg zu Einschränkungen der Kreditvergaben und einer Eindämmung der Inflation durch die Zentralbanken, was eine massive weltweite Rezession zur Folge hatte. Unterdessen sicherten sich Unternehmensmanager öffentliche Unterstützung gegen viele Arten des Inflationsausgleichs, die die Lohn-Preis-Spirale weiter in Gang setzten.

Die durchschnittlichen Anleger verstanden diese Trends nie wirklich. Sie begriffen weder den Aufwärtstrend bei den Preisen vor 1980, wodurch die hinter der steigenden Inflation zurückbleibenden Anleiheerträge zu niedrig waren. Zwischen 1953, als die durchschnittliche Inflationsrate nur bei 0, 63 % lag und März 1980, als sie ihren Spitzenwert von 14, 66 % erreichte, lag der durchschnittliche Ertrag eines zehnjährigen Treasury Bonds in den USA bei durchschnittlich nur 1,46 %.

Ebenso wenig durchschauten die durchschnittlichen Anleger den Abwärtstrend der Inflationsrate nach 1980, wodurch die Erträge langfristiger Anleihen hinter der sinkenden Inflation nachhinkten und deshalb zu hoch waren. In der Zeit fallender Inflationsraten seit April 1980 lag der Ertrag zehnjähriger Treasury Bonds in den USA 4,14 % über der Inflationsrate.

Dieses Unverständnis für Inflationstrends war der Grund, warum langfristige Anleihen bis 1980, als die Erträge nur wenig über der Inflationsrate lagen, eine schrecklich schlechte Investition waren, sich aber nach 1980, als die sinkende Inflation und hohe Erträge großartige Realgewinne garantierten, zu einer sehr lukrativen Anlageform wandelten.

Momentan begehen Anleger wieder den gleichen Fehler. Anleihepreise werden in Erwartung eines anhaltenden Abwärtstrends bei der Inflation festgesetzt. So lassen die momentan niedrigen langfristigen Zinssätze darauf schließen, dass Anleger in den nächsten zehn Jahren einen ähnlichen Abwärtstrend wie seit 1980 erwarten, und davon ausgehen, dass die Inflationsrate in den USA bis zum Jahr 2013 auf Null oder noch darunter fallen wird.

Ist das vernünftig?

Mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit nicht. Keine Zentralbank würde einer deflationären Entwicklung lange zuschauen. Auch die gegenwärtige Inflationsrate bewegt sich auf einem Niveau, das die meisten Finanzinstitutionen gerade noch akzeptieren. Gleichzeitig gibt es keine klare Obergrenze für die Inflation. Nachdem also die Inflationsraten momentan an ihrer Untergrenze angelangt sind, sollte man daher langfristig höhere und nicht niedrigere Inflationsraten erwarten.

Die gegenwärtige Situation am Anleihemarkt spiegelt diese Tatsache jedoch keineswegs wider. Der Grund dafür ist die allgemeine Überreaktion auf Diskussionen über Deflation, in denen Japan als Schreckgespenst im Mittelpunkt steht. Aber selbst in Japan betrug die jährliche Deflationsrate seit 1998 nur 0,7 %. Außerdem wurde sie durch einen finanzpolitischen Fehler verursacht, den man wahrscheinlich kein zweites Mal begehen wird. Japan ist wirklich das einzige Industrieland, in dem sich seit 1945 eine Deflation entwickelt hat. Warum also sollte die schlechte Politik der Bank of Japan den weiteren Trend für Inflationsraten weltweit bestimmen?

Tatsächlich könnte das Gegenteil eintreten: Die Bekämpfung der Deflation könnte zu einer hohen Inflationsrate führen. Das befürchtete auch der ehemalige Gouverneur der Bank of Japan Masuru Hayami, als er den Forderungen nach einem monetären Stimulus nicht nachkam. Seine Sorge war berechtigt: Eine zu plötzlich einsetzende Erhöhung des Geldvolumens könnte unerwartete und nicht quantifizierbare Auswirkungen haben. Mit den Strategien heterodoxer Finanzpolitik, die zur Deflationsbekämpfung eingesetzt werden könnten, riskiert man auch eine Überreaktion und neuerliche Inflation.

Die Angst vor einer Deflation ist allerdings so weit verbreitet, dass Zentralbanken bei einer über das Ziel hinausgehenden Inflationsrate nur versuchen, die Inflation einzudämmen statt auch die Verbraucherpreise zu senken, was zu einer Deflation führen würde. In diesem Fall werden die Irrtümer der Inflationsbekämpfung aufgrund übertriebener Ängste vor einer Deflation weiter fortgeschrieben und die kumulative Inflation frisst sämtliche Erträge aus langfristigen Anleihen auf.

Die gegenwärtige Angst vor einer Deflation könnte ebenso wie der allgemeine Stimmungsumschwung gegen die Inflation um 1980 einen historischen Wendepunkt darstellen. Unser Wissen hat sich aber verändert und viele Menschen werden erleichtert aufatmen, wenn die Inflation in den USA und anderswo über 3 % ansteigt.

Wenn wir, worauf der Trend auf den Anleihemärkten in den letzten Wochen hindeutet, an diesem Wendepunkt ankommen, wird dies auch einen Wendepunkt für Zinssätze und Anleihepreise bedeuten. Die gegenwärtige Kombination aus außergewöhnlich niedrigen Erträgen und hohen Preisen deutet darauf hin, dass sich große Teile der Welt in einer Anleihenblase befinden. Wenn diese in den nächsten Jahren platzt, steht und uns eine Zeit hoher langfristiger Zinssätze und niedrigerer Anleihepreise bevor.

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