NUEVA YORK – Los mercados financieros globales en 2008 experimentaron su peor crisis desde la Gran Depresión de los años 1930. Instituciones financieras de renombre terminaron en la ruina; otras fueron compradas a precio de bagatela o sobrevivieron sólo después de importantes rescates. Los mercados accionarios globales cayeron en más del 50%; los diferenciales de las tasas de interés subieron vertiginosamente; apareció una severa crisis de liquidez y de crédito; y muchas economías de mercados emergentes se acercaron a los tumbos al Fondo Monetario Internacional en busca de ayuda.

¿Qué nos depara el destino, entonces, en 2009? ¿Lo peor ya quedó atrás o está por venir? Para responder estos interrogantes, debemos entender que un círculo vicioso de contracción económica y agravamiento de las condiciones financieras está en camino.

Estados Unidos con certeza experimentará su peor recesión en décadas, una contracción profunda y prolongada que durará unos 24 meses hasta fines de 2009. Es más, toda la economía global se contraerá. Habrá recesión en la zona del euro, el Reino Unido, Europa continental, Canadá, Japón y otras economías avanzadas. También existe el riesgo de un aterrizaje duro para las economías de mercados emergentes, ya que las vinculaciones comerciales, financieras y monetarias les transmiten sacudones ampnbsp;reales y financieros.

En las economías avanzadas, la recesión había generado a principios de 2008 temores de una estanflación al estilo de los años 1970 (una combinación de estancamiento económico e inflación). Pero, frente a la caída de la demanda agregada por debajo de la creciente oferta agregada, los mercados de bienes deprimidos conducirán a una inflación más baja mientras se reduce el poder de fijación de precios de las empresas. De la misma manera, el creciente desempleo controlará los costos de mano de obra y el incremento salarial. Estos factores, combinados con una caída marcada de los precios de las materias primas, harán que la inflación en las economías avanzadas disminuya hasta un nivel del 1%, acrecentando las preocupaciones sobre la deflación, no la estanflación.

La deflación es peligrosa ya que conduce a una trampa de liquidez: las tasas de póliza nominales no pueden caer por debajo de cero, de modo que la política monetaria se vuelve ineficiente. La caída de los precios significa que el costo real del capital es elevado y el valor real de las deudas nominales aumenta, lo que conduce a mayores caídas en el consumo y la inversión -y por lo tanto pone en marcha un círculo vicioso en el que los ingresos y los empleos se comprimen aún más, agravando la caída de la demanda y los precios.

A medida que la política monetaria tradicional se vuelva ineficiente, se seguirán utilizando otras políticas poco ortodoxas: políticas para rescatar a inversores, instituciones financieras y prestatarios; provisión masiva de liquidez a los bancos para aliviar la crisis crediticia; y hasta acciones más radicales para reducir las tasas de interés a largo plazo sobre los bonos del gobierno y achicar el diferencial entre los tipos del mercado y los bonos del gobierno.

La crisis global de hoy fue desencadenada por el colapso de la burbuja inmobiliaria norteamericana, pero esa no fue la causa. Los excesos de crédito de Estados Unidos fueron en hipotecas residenciales, hipotecas comerciales, tarjetas de crédito, préstamos para automóviles y créditos estudiantiles. También hubo excesos en los productos securitizados que convirtieron esas deudas en derivados financieros tóxicos, en toma de préstamos por parte de los gobiernos locales, en financiamiento para compras apalancadas que nunca deberían haber ocurrido, en bonos corporativos que ahora sufrirán pérdidas masivas en una ola de impagos; en el mercado peligroso y desregulado de las permutas de riesgo crediticio.

Es más, estas patologías no estuvieron confinadas a Estados Unidos. Hubo burbujas inmobiliarias en muchos otros países, alimentadas por un exceso de préstamo barato que no reflejaba los riesgos subyacentes. También hubo una burbuja de materias primas y una burbuja de fondos de capital privado y de cobertura. De hecho, ahora presenciamos la defunción del sistema bancario en la penumbra, el complejo de instituciones financieras no bancarias que parecían bancos cuando pedían dinero prestado a corto plazo y de manera líquida, apalancaban mucho e invertían a plazos más largos y no de manera líquida.

En consecuencia, la mayor burbuja de activos y de crédito en la historia de la humanidad ahora se está desintegrando, con pérdidas crediticias generales que probablemente ronden la asombrosa cifra de 2 billones de dólares. Por lo tanto, a menos que los gobiernos rápidamente recapitalicen a las instituciones financieras, la crisis crediticia se volverá aún más severa a medida que las pérdidas aumenten más rápido que la recapitalización y los bancos se vean obligados a contraer los créditos y los préstamos.

Los precios de las acciones y otros activos riesgosos han caído marcadamente de sus picos de fines de 2007, pero todavía existen riesgos importantes de que sigan cayendo. Un consenso en ciernes sugiere que los precios de muchos activos riesgosos -entre ellos las acciones- han caído tanto que ahora estamos en el fondo y que se producirá una rápida recuperación.

Pero lo peor está todavía por delante. En los próximos meses, las noticias macroeconómicas y los informes de ingresos/ganancias de todo el mundo serán mucho peores de lo esperado, lo cual ejercerá una mayor presión bajista sobre los precios de activos riesgosos, porque los analistas del mercado accionario todavía se están engañando a sí mismos al pensar que la contracción económica será suave y breve.

Si bien el riesgo de una crisis financiera sistémica total se ha reducido gracias al accionar del G-7 y otras economías para proteger sus sistemas financieros, siguen existiendo serias vulnerabilidades. La crisis de crédito se agravará; el desapalancamiento continuará, a medida que los fondos de cobertura y otros actores apalancados se vean obligados a vender activos en mercados no líquidos y deprimidos, causando así más caídas de precios y expulsando a más instituciones financieras insolventes del negocio. Unas pocas economías de mercados emergentes seguramente entrarán en una crisis financiera hecha y derecha.

De manera que 2009 será un año doloroso de recesión global y mayor estrés financiero, pérdidas y ampnbsp;quiebras. Sólo políticas agresivas, coordinadas y efectivas implementadas por países avanzados y de mercados emergentes pueden asegurar que la economía global se recuperará en 2010, en lugar de entrar en un período más prolongado de estanflación económica.