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Las falsas ilusiones de la política monetaria de Shinzo Abe

NEW HAVEN – La politización de los bancos centrales continúa sin cesar. La resurrección de Shinzo Abe y del Partido Liberal Democrático, pilares del sistema político que ha dejado la economía japonesa atrapada en dos decenios perdidos y lo que seguirá, es tan sólo el último ejemplo.

Las recientes elecciones en el Japón versaron decisivamente sobre las opiniones de Abe acerca de la política monetaria del Banco del Japón (BdJ). Sostuvo que un tímido BdJ debía aprender de sus homólogos más resueltos, la Reserva Federal de los EE.UU. y el Banco Central Europeo. El argumento es el de que, así como estos últimos han salvado la situación, al parecer, mediante su heterodoxa y atrevida relajación cuantitativa (RC), Abe cree que ha llegado el momento de que el BdJ haga lo propio.

Desde luego, parece que se saldrá con la suya. Como el mandato del Gobernador del BdJ, Masaaki Shirakawa, acaba en abril, Abe podrá seleccionar a un sucesor –y dos gobernadores adjuntos, además– para llevar a cabo su propósito.

Pero, ¿dará resultado? Si bien, ahora se acepta de forma generalizada la política monetaria experimental como procedimiento operativo habitual en la actual época posterior a la crisis, su eficacia es dudosa. Casi  cuatro años después de que el mundo tocara fondo a raíz de la crisis financiera mundial, los efectos de la RC han sido sorprendentemente asimétricos. Aunque las inyecciones de liquidez en gran escala fueron eficaces para acabar con la paralización de los mercados crediticios y detener las peores consecuencias de la crisis, como lo demuestra el papel desempeñado al respecto por la primera ronda de RC de la Reserva Federal en el período 2009-2010, las medidas posteriores no han logrado nada parecido a una recuperación cíclica normal.

La razón no es difícil de entender. Entorpecidas por los graves daños causados a los balances del sector privado y del público y con unos tipos de interés de cero o casi, las economías posteriores a la burbuja han estado empantanadas en una clásica “trampa de liquidez”. Están más centradas en saldar el excesivo endeudamiento acumulado antes de la crisis que en cargar con nueva deuda e impulsar la demanda agregada.

El triste caso del consumidor americano es un ejemplo clásico de cómo se desarrolla semejante proceso. En los años anteriores a la crisis, dos burbujas –inmobiliaria y crediticia– alimentaron una orgía de consumo personal sin precedentes. Cuando las burbujas estallaron, las familias se centraron, comprensiblemente, en la reparación de sus balances: a saber, saldar la deuda y constituir de nuevo ahorros personales, en lugar de volver a los hábitos de gasto excesivo.

De hecho, pese a una triplicación sin precedentes de los activos de la Reserva Federal hasta los tres billones, aproximadamente, de dólares –y probablemente camino de los cuatro billones en el año próximo–, los consumidores de los EE.UU. se han echado atrás como nunca. En los 19 trimestres desde el comienzo de 2008, el aumento anualizado del gasto de los consumidores ajustado para tener en cuenta la inflación ha sido de tan sólo 0,7 por ciento por término medio, casi tres puntos porcentuales inferior a los aumentos tendenciales de 3,6 por ciento registrados en el período de once años que concluyó en 2006.

Tampoco el BCE tiene razones para estar satisfecho con su variedad de relajación cuantitativa. Pese a la duplicación de su balance, hasta poco más de tres billones de euros (cuatro billones de dólares), Europa ha vuelto a caer en la recesión por segunda vez en cuatro años.

No sólo es limitada la capacidad de la RC para hacer arrancar unas economías constreñidas por sus balances y destrozadas por la crisis, sino que, además, corre el grave riesgo de desdibujar la distinción entre política monetaria y política fiscal. Los bancos centrales que compran deuda soberana emitida por las autoridades fiscales anulan la disciplina impuesta por los mercados con los costos del endeudamiento, con lo que en realidad subvencionan el derroche del sector público.

Lamentablemente, parece que el Japón ha olvidado muchas de las enseñanzas que se desprenden de su propio caso, en particular la decepcionante experiencia del BdJ con los tipos de interés cero y la RC a comienzos del decenio de 2000, pero también ha perdido de vista el decenio de 1990, el primera de sus denominados decenios perdidos, cuando las autoridades hicieron todo lo posible para prolongar la vida de los bancos insolventes y de muchas grandes empresas no financieras. Se mantuvieron con vida artificialmente unas empresas semejantes a zombis con la falsa esperanza de que el tiempo por sí solo las resucitaría. Hasta el final del decenio, cuando se reorganizó el sector bancario y se alentó la reestructuración empresarial, no logró el Japón avances en el largo y arduo camino de reparación de los balances y transformación estructural.

Las autoridades de los EE.UU. han sucumbido a las mismas tentaciones de estilo japonés. De la relajación cuantitativa a unos déficits presupuestarios federales sin precedentes, pasando por rescates sin precedentes, han hecho todo lo que estaba en su poder para enmascarar la dureza de la reparación de los balances y el ajuste estructural. A consecuencia de ello, los Estados Unidos han creado su propia generación de zombis: en este caso, consumidores zombis.

Como en el caso del Japón, la curación de los Estados Unidos posterior a la burbuja ha sido limitada, aun con las desmesuradas inyecciones de liquidez de la Reserva Federal. En el tercer trimestre de 2012, la deuda de las familias representaba el 112 por ciento de los ingresos: inferior a los niveles sin precedentes de 2006, pero aún casi 40 puntos porcentuales superior al 75 por ciento de lo normal en los tres últimos decenios del siglo XX. De forma semejante, la tasa de ahorro personal, que ascendió a tan sólo 3,5 por ciento en el período de cuatro meses que concluyó en noviembre de 2012, ascendió a menos de la mitad del 7,9 por ciento, por término medio, del período 1970-1999.

Lo mismo es aplicable a Europa. Las medidas extraordinariamente atrevidas del BCE han logrado poca cosa con miras a la transformación, esperada durante tanto tiempo, en esa región. Las economías periféricas europeas, destrozadas por la crisis, siguen padeciendo cargas de deuda insostenibles y graves problemas de productividad y competitividad. Y un sistema bancario europeo fragmentado sigue siendo uno de los eslabones más débiles de la cadena regional.

¿Es ésa la “cura” que Abe quiere de verdad para el Japón? Lo último que la economía japonesa necesita en este momento es retroceder en materia de reformas estructurales. Sin embargo, al forzar al BdJ a seguir los extraviados pasos de la Reserva Federal y del BCE, ése es precisamente el riesgo que Abe y el Japón van a afrontar.

Las inyecciones de liquidez en gran escala aplicadas por los mayores bancos centrales del mundo –la Reserva Federal, el BCE y el BdJ– no están logrando impulsar sus respectivas economías reales ni facilitando la reparación de los balances y el cambio estructural. Eso hace que haya por ahí una enorme suma de exceso de liquidez en los mercados de valores mundiales. Adonde vaya la seguirá inevitablemente la próxima crisis.

Traducido del inglés por Carlos Manzano.