MNICHOV – Poté, co se země Evropské unie dohodly na zdvojnásobení úvěrové kapacity Evropského mechanismu finanční stability (EFSF) s ratingem AAA, speciálního fondu vytvořeného státy eurozóny proto, aby poskytoval pomoc členským ekonomikám v nesnázích, diskutují teď o podmínkách, za nichž budou prostředky EFSF uvolňovány. Zásadní otázkou je rozsah, ve kterém se věřitelé budou muset záchranných opatření účastnit tím, že akceptují „sestřihy“ – tedy částečné ztráty z jejich pohledávek.

Zástupci předlužených zemí a zemí, jejichž banky jsou jako věřitelé v silném ohrožení, tvrdí, že sestřihy by destabilizovaly evropskou finanční soustavu a vyvolaly efekt šířící se nákazy srovnatelný s krizí po pádu Lehman Brothers. Evropská ekonomická poradní skupina při CESifo, skupina ekonomů ze sedmi evropských zemí, však ve své poslední zprávě, aktuálně vydané v Bruselu, tento názor odmítla.

Skupina tvrdí, že k lehmanovské krizi dojít nemůže z toho prostého důvodu, že k ní už došlo. V říjnu roku 2008, měsíc po zhroucení Lehmanů, se země G8 dohodly, že zachrání všechny systémově významné banky, a současně byly po celém světě zřízeny záchranné mechanismy až do výše 4,9 bilionu eur (6,7 bilionu dolaru) – a jsou dodnes velkou měrou nedotčené. Kdyby se snad některá z těchto bank dostala do problémů kvůli nesplácenému suverénnímu dluhu, potřebné záchranné prostředky by byly okamžitě po ruce. Další zhroucení mezibankovního trhu je tudíž velice nepravděpodobné.

Zpráva skupiny ekonomů namísto toho zdůrazňuje opravdové riziko ohrožující Evropu: návrat k uvolněným rozpočtovým mantinelům – soukromým i veřejným – a nadměrnému půjčování, které přehřálo její jižní a západní okraj a způsobilo vznik destabilizačních obchodních nevyvážeností. Sestřihy by toto riziko zmírnily, neboť by pobízely k užšímu navázání rozpětí úrokových sazeb u každé země na její úvěruschopnost – což je základní nástroj, jímž si trhy od dlužníků vynucují kázeň.

Zpráva připouští, že pomoc bez sestřihů by byla užitečná jen za ryze likviditní krize pramenící z dysfunkčních trhů. V případě krize solventnosti jsou ale sestřihy nezbytné pro stabilitu samotné evropské finanční soustavy. Tvoří tudíž klíčovou součást detailního návrhu záchranného mechanismu, který skupina předkládá a který by mohl posloužit jako podrobný plán pro evropskou soustavu finančního řízení (viz http://www.cesifo-group.de/DocDL/eeag_report_chap2_2011.pdf).

Navrhovaný mechanismus rozlišuje mezi nelikviditou, hrozící insolvencí a plnou insolvencí. Jestliže se určitá země potýká se splátkovými problémy, v prvních dvou letech, během nichž bude k dispozici štědrá finanční pomoc, by se mělo předpokládat, že jde o pouhou krizi likvidity. Pokud krize přetrvá, země automaticky přejde do procedury hrozící insolvence, během níž by byla pomoc k dispozici pouze po 20-50% sestřihu splatného dluhu. Staré vládní dluhopisy by se v takovém případě se sníženou sazbou převedly na náhradní dluhopisy, částečně zaručené (na 80 %) zúčastněnými státy.

K plné insolvenci dochází, až když je vznesen požadavek na úhradu těchto záruk, a pak se nově rozloží splátky celého veřejného dluhu. V rámci tohoto plánu by investoři čelili riziku potenciální insolvence, ale maximální ztráta, již by mohli utrpět, by byla omezena na 60 % jejich investice. Tato míra ochrany by je přiměla investovat peníze, jen pokud úvěrovaná země nabízí v úrokové sazbě rozumnou, omezenou prémii u bezpečných aktiv.

Navrhovaný krizový mechanismus by fakticky pojišťoval pořizovatele vládních dluhopisů proti riziku insolvence, ale zahrnoval by spoluúčast, která by držitele dluhopisů přiměla převzít část investičního rizika. Kdyby došlo ke krizi, toto pojištění by předcházelo panice, avšak stanovená spoluúčast by předem nutila k obezřetnosti, takže by se od počátku snižovalo riziko krize.

Občas se tvrdí, že automatické sestřihy by součástí evropského záchranného mechanismu být neměly vzhledem k tomu, že během minulých krizí suverénního zadlužení i Mezinárodní měnový fond často poskytl pomoc, aniž by je uplatňoval. Dluhovou disciplínu, říká se, by dokázaly zajistit i přísné sankce a omezení.

Tato argumentace není příliš přesvědčivá, přinejmenším ve vztahu k Evropě. Zaprvé, neúspěch Paktu stability a růstu EU vyvolal vážné pochybnosti, zda by se politické meze dluhů vůbec někdy dodržovaly, pokud by je nezavedl a nekontroloval přímo MMF.

Ještě důležitější je, že MMF obvykle pomáhal zemím, jež měly vlastní měnu, a mohly tedy pohybům mezinárodního kapitálu kontrovat korekcemi směnných kurzů. Když se kapitál přesouvá do konkrétní země, její měna se zhodnocuje, takže zchladí exportní sektor tak, že to vykompenzuje boom sektorů orientovaných na domácí trhy, které těží z dostupnosti úvěrů ze zahraničí. Pružné směnné kurzy tudíž fungují jako automatické stabilizační zařízení, které země importující kapitál chrání před přehřátím.

V měnových uniích, jako je eurozóna, tento mechanismus nelze využít. Tady kapitálové přílivy vytvářejí bubliny aktiv, které mají sklon vyvolávat přehřívání domácí ekonomiky a nadměrně tlačit nahoru mzdy a spotřebitelské ceny. Když bublina praskne, postižená země dokáže svou konkurenční schopnost obnovit jedině bolestivým procesem reálné devalvace. Mzdy a ceny v takové zemi musí léta zaostávat za konkurenty, zatímco tamní ekonomika prochází vleklým propadem, dokud se nevyvine nová rovnováha.

To je důvod, proč bez tržní disciplíny jednoduše nelze provozovat měnovou unii samostatných států. Eurozóna naléhavě potřebuje krizový mechanismus s automatickými sestřihy pro případy hrozící insolvence. Omezená rozpětí úrokových sazeb by tak mohla vykonat práci chybějícího kurzovního mechanismu.