慕尼黑——

继同意将欧洲金融稳定机构（EFSF，由欧元区国家为援助受困成员国而创设的特别基金）AAA级借贷额度扩大一倍之后，欧盟各国现在正在讨论EFSF贷款的适用条件。其中最关键的部分为债权人设置一个“出血”（haircut）额度——即，在援助行动中，债权人必须分担多少程度的损失。

过度负债国和主要债权国的代表认为出“血会”动摇欧洲金融体系，造成不亚于雷曼兄弟危机的传染效应。但在布鲁塞尔公布的最新报告中，由欧洲7国经济学家组成的CESifo欧洲经济顾问团（European Economic Advisory Group）批驳了这一观点。

顾问团指出，雷曼式的危机不可能发生，原因很简单，它已经发生了。2008年10月，也就是雷曼倒闭后1个月，G8在拯救具有系统重要性银行方面达成了一致。全世界共投入了4.9万亿欧元（合6.7万亿美元）资金用于援助计划，只不过迄今为止还没怎么用过。就算有具有系统重要性的银行因主权债务违约而陷入困境，援助资金也早已准备就绪了。因此，银行间市场发生再次崩溃的可能性是微乎其微的。

顾问团报告强调，欧洲所面临的真正风险是两样东西卷土重来：一是私人和公共部门预算软约束；二是使南欧和西欧边缘国家经济产生过热并导致危险的贸易不平衡的过度借贷。“出血”能够克服这一风险，因为它能够促使一国利差与该国的信誉相匹配，而这正是约束债务人严守纪律的市场机制。

报告指出，不“出血”的援助机制只对因市场失效造成的流动性危机有用。而欧洲的危机是偿付能力危机，在这种情况下，“出血”对于维护欧洲金融体系本身的稳定性是不可或缺的。因此，顾问团报告的最关键部分是一份详细的援助机制方案，可以作为欧洲金融治理新体系的蓝图（见http://www.cesifo-group.de/DocDL/eeag_report_chap2_2011.pdf）。

顾问团的援助机制区分了流动性缺失、即将破产和完全破产三种情形。面临偿付问题的国家在最初的两年时间里将被假定为仅仅面临流动性危机，能够获得慷慨的金融援助。如果危机持续，那么该国将自动进入即将破产程序，要想获得援助，到期债务必须“出血”20~50%。旧的政府债券将被减息，然后转换为重置债券（replacement bond）。重置债券由援助国给予部分（80%）担保。

只有在担保程序被启动后，一国才进入完全破产阶段，此时该国所有公债都将被重新安排。在该情形下，投资者将面临潜在破产风险，但最大损失将被限定在投资额的60%。在这样一个保障水平下，借款国要想吸引投资者，就必须提供相对安全资产的合理而有限的利率升水。

顾问团所建议的援助机制能够有效保证政府债券投资者规避破产风险，但又不承诺保本，以此迫使债券持有人在决策时三思投资风险。保险机制能够在危机发生时阻止恐慌的产生，而“不保本”又能强化事前审慎，从源头上防止危机发生。

有人指出“出血”不该成为欧洲援助机制的一部分，因为即使是IMF，以往也经常在没有“出血”机制的情况下为主权债务危机提供援助。他们认为，严厉的制裁和约束同样能够带来债务纪律。

这一论点并不令人信服，至少在欧洲是如此。一方面，欧盟增长与稳定公约的失败已使人们严重质疑政治债务约束的效果，此类约束只有在IMF手里才有用。

更重要的是，IMF所援助的国家通常都拥有自己的货币，因此能够通过汇率调节抵御国际资本流动造成的影响。如果某国发生了资本流入，那么该国的货币就会升值，有效地给出口部门降温，以此补偿通过获得外国融资盈利的繁荣的国内导向部门。因此，灵活的汇率机制实际上起着防止资本进口国出现过热的自动稳定器的作用。

这一机制在像欧元区这样的货币联盟中是不可能存在的。在欧元区，资本流入会造成资产泡沫，资产泡沫又会使国内经济过热，工资和消费物价飙升。一旦泡沫破裂，受害国重塑竞争力的唯一方法只有痛苦的真实贬值。其工资和物价将在多年内落后于竞争者，其经济也将持续下滑，直到达到新的均衡。

因此，如果没有市场约束，根本不可能维系由主权国家组成的货币联盟。欧元区迫切需要一个包括在即将破产情形下自动“出血”的危机处理机制。惟其如此，有限利差才能起到与汇率机制相同的效果。