Wednesday, November 26, 2014
5

Jaké eurobondy?

OSLO – Jakékoli řešení krize eurozóny musí splňovat krátkodobý cíl a dlouhodobý záměr. Tyto dvě mety bohužel mají tendenci se svářit.

Krátkodobým cílem je návrat Řecka, Portugalska a dalších otřesených zemí na stezku udržitelného dluhu (tedy klesajícího poměru dluhu k HDP). Úsporná opatření poměry dluh/HDP zvyšují, ale odpis dluhu či vyšší sanace by podrývaly dlouhodobý záměr minimalizovat riziko obdobných krizí v budoucnu.

Jediným způsobem jak tento záměr naplnit je dlouhodobá fiskální poctivost. Je však těžké zavázat se dnes k uskutečňování fiskální poctivosti zítra. Oficiální dluhové stropy, například maastrichtská fiskální kritéria a Pakt stability a růstu (PSR), selhaly, protože byly nevymahatelné.

Součástí řešení by mohlo být zavedení eurobondů (společných agregátních pasiv eurozóny), pokud se správně navrhne. V Číně a dalších rozvíjejících se zemích, které zoufale hledají alternativu k americkým vládním cenným papírům s nízkými výnosy, je po nich rozhodně poptávka.

Německo je ale stále proti kvůli morálnímu hazardu: společná garance za pasiva členů eurozóny by posílila motivaci jednotlivých národních vlád utrácet víc, než si mohou dovolit. Taková konstrukce eurobondů by skutečně selhala, ekonomicky i politicky.

V Německu však začala získávat na síle jiná konstrukce. Německá rada ekonomických expertů navrhuje Evropský redempční fond (ERF). Tento plán by stávající suverénní dluh členských zemí přesahující 60 % HDP, tedy mez stanovenou maastrichtskými kritérii a PSR, proměnil ve faktické 25leté eurobondy. Kroky směřující k tomuto východisku z krátkodobé dluhové nesnáze by doprovázela realizace „fiskálního kompaktu“, řešení dlouhodobého problému, které navrhla německá kancléřka Angela Merkelová.

To se ale zdá na hlavu postavené. Použít eurobondy jako mechanismus k eliminaci velkých převisů suverénního zadlužení ohrožuje dlouhodobější záměr eliminovat morální hazard: nabízí se tím zproštění závazků přesně na hranici 60 % HDP, kde bude pro jednotlivé země nejtěžší odolat pokušení. Vždyť není mnoho důvodů věřit, že fiskální kompakt či navržené „dluhové brzdy“ uspějí tam, kde pohořela maastrichtská kritéria a PSR. Pravidla potřebují věrohodný mechanismus jejich vymáhání.

Mylná naděje, že problém vymáhání pravidel lze vyřešit zakotvením fiskálního kompaktu do ústav členských států, se možná zakládá na chybném pochopení systému USA. Ovšemže, federální vláda USA dosud nikdy nezachraňovala žádný stát, přičemž 49 z nich (všechny kromě Vermontu) mají zákony či ústavní ustanovení omezující deficitní výdaje. Hlavní vysvětlení absence morálního hazardu v USA je však v tom, že skutečný precedent byl nastaven už v roce 1841, kdy federální vláda nechala osm států a území Floridy zkrachovat. Lídři eurozóny měly s Řeckem před rokem či dvěma udělat totéž.

Od roku 1841 trhy vyžadují, aby americké státy hospodařící s pochybnými výšemi dluhu platily úrokovou prémii vyvažující riziko platební neschopnosti. Naproti tomu Řecko a další velcí dlužníci v eurozóně si mohli půjčovat za úrokové sazby, které klesly prakticky na úroveň odpovídající německým spolkovým dluhopisům. Kdyby ECB od počátku musela dodržovat pravidlo znemožňující jí přijímat jako záruku dluh od zemí nedodržujících PSR, celému problému se suverénním dluhem v eurozóně se mohlo předejít.

Navíc ani fiskálně nejrozháranější státy USA jako Kalifornie se rozsahem své působnosti ani zdaleka nepodobají evropským národním vládám. Když občané ve dvacátém století začali od svých vlád žádat víc (obranu, výdaje za sociální dávky atd.), tato expanze se v USA uskutečňovala na federální úrovni, kde dnes výdaje dosahují úrovně 24 % HDP, oproti pouhému 1,2 % HDP u rozpočtu Evropské unie.

Konstrukce eurobondů, která by mohla fungovat jako scházející dlouhodobý mechanismus vymáhání pravidel, je téměř úplným opakem návrhu německé expertní rady: „modré dluhopisy“, jež před dvěma lety navrhli Jacques Delpla a Jakob von Weizsäcker. Podle tohoto plánu by zajištění a senioritu od eurozóny mohl získat jedině dluh vydaný národními orgány pod hranicí 60 % HDP. Jakmile by země vydávala dluh nad touto hranicí, výsledné „červené dluhopisy“ by toto postavení ztratily.

Podstata je v tom, že vymáhací mechanismus by byl skutečně automatický: tržní úrokové sazby by zajistily kázeň, již bruselští úředníci zajistit nedokážou. Pokud by soukromí investoři měli za to, že nový dluh vzniká za přechodných okolností, které jsou nefalšovaně mimo kontrolu vlády (kupříkladu přírodní pohroma), nezavedli by vysokou úrokovou sankci. Jinak by se ovšem u červených dluhopisů uplatnil mechanismus rizikové prémie, podobně jako u jednotlivých států USA.

Samozřejmě, eurozóna nemůže zavést režim modrých dluhopisů, aniž by nejprve nevyřešila problémy dluhového převisu a otřesených bank. Jinak by samotný plán byl destabilizační, protože téměř všechny země by byly okamžitě v červeném spektru. Mnoho zemí, jejichž poměry dluhu k HDP už výrazně převyšují 60 %, čelí vysokým výpůjčním nákladům a také recesím, prohlubovaným úspornými opatřeními. Sdílet dluhové břemeno do výše 60 % HDP by jim významně pomohlo, ale neobnovilo by to nutně dluhovou udržitelnost.

Eurobondy tedy nejsou kompletním řešením. V krátkodobém výhledu se může stát, že Řecko zkrachuje a opustí eurozónu. Vlády a banky v ostatních zemích pak bude nutné ochránit před požárem pomocí kombinace záchranných peněz a silné podmíněnosti politik.

Vytvoření protipožárního průseku mezi Řeckem a evropským jádrem by bylo jednodušší před dvěma lety, než se poměry dluhu k HDP a suverénní rozpětí vyšplhaly tak vysoko a než věrohodnost lídrů eurozóny klesla tak hluboko, nebo alespoň před rokem. Dnes toto opatření může zabrat, ale nemusí.

Jedna věc se ale zdá jasná. Německé daňové poplatníky, jejichž dlouhotrvající podezřívavost vůči rozmařilým středomořským členům eurozóny se potvrdila, nepotěší, až budou požádáni, aby pro dobro evropské integrace zaplatili ještě víc. Přinejmenším budou potřebovat určitý věrohodný důvod k přesvědčení, že 20 let nepravdivého ujišťování je u konce – že se jedná o poslední sanaci.

Samotný fiskální kompakt takový důvod zajistit nedokáže. Konstrukce modrých dluhopisů by snad mohla.

Z angličtiny přeložil David Daduč

  • Contact us to secure rights

     

  • Hide Comments Hide Comments Read Comments (5)

    Please login or register to post a comment

    1. CommentedGerardo Canto

      Procyon:
      I think one of the worst case scenarios is to push debt down the road by creating more of it in the short-term accompanied with austerity measures. If public expenditure drops out at the same time as taxes increase and commercial and investment banks attempt to collect on their debt it will spell disaster--most likely destroying aggregate demand and syphoning money to international sources that are absolutely unconcerned with the long-run prospects for growth and repair. Nonetheless, banks must not be allowed to fail. The money supply needs to be steadied enough so that investment and the entire banking system do not fail. Debt needs to be restructured so that it is not simply adjusted onto the backs of debtors for down the road and problematic deleveraging to occur. At least if we hope to put the Greeks back on their feet again and allow them to make their own steps into a more healthy integrative future. Interest rates cannot sore through the rough, and there cannot be a liquidity crisis that pits the ranks of a global banking system against each other down to the last Greek citizen's foreclosure and repossession. Interbank loans must be upheld, public debt even increased, so that output rises giving us the opportunity to manage capital flows more diligently, regulating the pace of growth that can ensue. Rather than a booming upward spiral akin to the excessive leveraging and speculation which drove the United States' boom in the years prior to 2008.

    2. CommentedDave O'Carroll

      Those that cannot operate within the strict confines of monetary union need to leave it, further debt in whatever guise is still debt.

      Ejection is easy, debts when converted to host countries currencies simply get exchanged at the rates agreed at original convergence allowing tick boxes to be ticked, mark to markets marked and with lessons learnt until they are forgotten, the world can roll on debts virtually forgiven in the virtual world that fiat money operates in.

      It really isn't that difficult and as Mr Bernanke is keen to progress, money dropped from helicopters is the correct approach but only in a carpet bombing sequence rather than this painful one day at a time sweet Jesus.

    3. CommentedProcyon Mukherjee

      Gerardo Canto’s write up is brilliant and my question is that if the bail-out is reduced to re-capitalization on a large scale and if austerity measures are simultaneously enacted, it leaves a situation that wage rise and consumption would be stalled, thus dampening domestic demand, when the wherewithal to cope with a Pan-Europe competitive environment is limited. How does this help Greece to come out of the crisis?

      Procyon Mukherjee

    4. CommentedGerardo Canto

      Yes, Eurobonds have the propensity to attract further capital that may help stem any rapid burst of liquidity deposit demand that would contagiously disperse from Greece to other peripheral nations as the likelihood of isolation rattled the looming fear of an extended dissolution of the Eurozone. Discontinuing capitalization by disassembling interbank loans would lead to Greece's bankruptcy thus beginning a deleveraging process akin to the United States' centralized efforts to quell its own unraveling housing bubble, speculated upon false confidence. This, many assume, would fuel fears across countries such as Spain and Italy due to the interconnection of the central banking system ostensibly integrating national economies that remain disparate and disharmonious.

      The problem with further integrating bond markets is that it may only obscure the current plague which leaves peripheral real interest rates and currency values unadjusted to their gross domestic outputs and respective capital demands. These economies, rather than reflecting domestic conditions, are instead artificially supported by the central powerhouse Germany who nonetheless received more than its fair share of benefits. Today, Greek people are left with debt and little savings, a major inhibitor to future investment. Investment banks are leveraged on that debt, much like Lehman Brothers was. The European Central Bank holds a large proportion of government debt, as well as of these liabilities that were used to fuel these domestic loans, making the centralized corporatism hesitant to continue this now needed liquidity.

      When Greece initially stepped into the European Central Banking System it received lower interest rates because global investors were confident in its solvency, particularly due to the proponent that a developed union would hopefully not let it fail. Most scholars agree that this course started advantageously with increased investment and employment, an overall growth in economic output which also benefited other European nations who were able to buy their products at competitive prices while also profiting on the relatively more secure debt liabilities.

      Investment banks, here inclined to confidently report their balance sheets, may have then over-estimated the underlying dynamics in continuing to feed and profit from Greece's capital markets. Government spending, alongside of private investment, noticeably increased output at an evidently unsustainable pace, unsuitable in the long-term, at least from the diverted perspective of this current juncture. An increase in domestic loans leveraged commercial banks. An increase in government spending then also left more debt obligations on the asset sheets of the central banks. Similar to the United State's recession, rent-seek investment injected too much capital and caused speculation beyond the fundamental increases in wealth. But what are these underlying dynamics that discontinued improvement along this assumed trend?

      The aggregate labor market demand depleted. Greece's productivity did not align to that of the powerhouse nation. In essence, Greece's domestic currency overstepped its fundamental pace on the stilts of Germany's central bank. The disparity of output, due to Greece's all around smaller economy, caused the labor market to unravel in a fit of unemployment circular to lower rates of expenditure and subsequently sky high interest rates, thus revealing the criticality of the unionized stilts that bloated liquidity in the short-run splurge of investment. Even though bolstered in the short-term, competition was imbalanced due to the underlying levels of productivity. Wages fell back on debt-stricken people, and output slowed because the economy lost confidence and demand.

      In other words, the quick growth experienced upon their joining the Euro was due to an undeserved access to low interest rates, in essence what a badly crafted Eurobond would only exacerbate. Low interest rates can clearly increase output, leading to more expenditure and employment, which is desirable. However from the beginning Greece inherited a losing battle. Although wages went up and inflation was low in the short-term, firms soon recognized the outlasting insufficiency of export markets and the half-hearted vitality of domestic consumption wholly consequent of this expansionary phase of expenditure and were forced to lower wages rather than allow the currency to devalue itself. Zealous bankers and these their interest rates inflated the Greek economy beyond the sustainability of their capital markets limited by the firms' productivity and therein its excessive prop to wage labor. This liquid deflates in funneling backward to the source.

      But it is difficult to pay back money which is not grounded upon domestically retained wealth creation.

      I think the key to eventually leveling these currently disparate conditions must account for these underlying parameters of growth and productivity that will allow Greece to eventually pay back their debt in the long-term and become more competitive. If wages and investment did not increase so drastically due to low interest rates, there would have been a slower flow of capital and a smaller amount of leverage. Debt would have better reflected the growth in output and wages of the domestic population. Nonetheless, the Keynesian effects are notable and a necessary ingredient to a forward prescription.

      Sustainable development requires a pace reflective of domestic demands which cannot become energized by the lower interest rates otherwise in line with the stronger states simply because they depend on the same central bank. Austerity measures will not move toward this goal. Greece wants to receive more capital and to uphold government expenditures. If not, being in the Eurozone simply forces weaker national economies to compete with the productivity and size of Germany at excessive levels of sovereign debt due to the artificial advantages of being tied into a robust capital system that will ultimately lead to unraveling leverage beyond its means—in there being too accelerated.

      Also given that many of these obligations are held in the Central Bank, investors worry that the liquidity crisis will spread to the servicing of other domestic demand deposits also in precarious spirit, such as Spain or Italy.

      And rightly so. The European Central Bank and the International Monetary Fund currently have their eggs in a short-sighted basket. They fear more of the short-term loses due to this partial unraveling rather than the potential guidelines, requiring a restructuring of debt and continued capitalization, to set these nations on a long-term path of sustainable growth and subsequently then a healthy integration.

      In the end, I do not think single-currency systems work for exactly the reasons already stated. When we tried implementing the gold standard globally, interest rates were volatile and convoluted, leaving many nations likewise condemned to pervasive unemployment and dissolved investment and saving. Why: because currency values, and then following interest rates, were not able to adjust to the domestic market conditions. When the United States backed only its currency with gold we were faced with mountains of debt single-handedly in obligation to Europe's confidence which caused inflation and our eventual withdrawal. Interest rates and currency values cannot be uniform; they must be in flux to the relative conditions of the nation-state, a more accurate indicator for the floodgate managers of capital flow.

      Granted, interest rates are not determinedly uniform, however being intertwined throughout bond and capital markets distorts the domestic well size capable of containing prolific though speculative flows which further implicate the labor markets and a large scale of gross domestic product. This distortion must be regulated still by implementing Keynesian principles of expansionary monetary policy, but prudently. Banks, for example, may be required to expand capital reserves in order to limit the bolstering of interbank leverage in times of expansion. Otherwise, Spain and Italy will walk down similar paths of soaring interest rates, dissolved public benefits, and oppressive unemployment.

      That may make the Grexit a painful though responsible—with the proper monetary aid—decision for the long-term. Now, however, the Central Bank must continue to supply Greece's banks with capital, even though they hold a large quantity of uncertain government debt as it is. The left-over leverage on these smaller balance sheets also furthers the risk involved with these transfers because the de-leveraging process will obviously not be contributing to quick solvency or domestic growth. This leaves a debt restructuring, extending from the Central Bank, pivotal.

    5. CommentedProcyon Mukherjee

      The important question raised by Mr. Frankel, on behalf of the Germans, 'Is this the last bail out?', is yet to be answered.

      I would rather track the Government debt to Government Revenue ratio instead of debt to GDP ratio, to try to find the right metric that would limit moral hazard.

      Needless to point out that ratio, government debt to government revenue has been moving to the stratoshere, something that would need the polity to lay hands on immediately after the elections.

      Procyon Mukherjee

    Featured