5

Jaké eurobondy?

OSLO – Jakékoli řešení krize eurozóny musí splňovat krátkodobý cíl a dlouhodobý záměr. Tyto dvě mety bohužel mají tendenci se svářit.

Krátkodobým cílem je návrat Řecka, Portugalska a dalších otřesených zemí na stezku udržitelného dluhu (tedy klesajícího poměru dluhu k HDP). Úsporná opatření poměry dluh/HDP zvyšují, ale odpis dluhu či vyšší sanace by podrývaly dlouhodobý záměr minimalizovat riziko obdobných krizí v budoucnu.

Jediným způsobem jak tento záměr naplnit je dlouhodobá fiskální poctivost. Je však těžké zavázat se dnes k uskutečňování fiskální poctivosti zítra. Oficiální dluhové stropy, například maastrichtská fiskální kritéria a Pakt stability a růstu (PSR), selhaly, protože byly nevymahatelné.

Součástí řešení by mohlo být zavedení eurobondů (společných agregátních pasiv eurozóny), pokud se správně navrhne. V Číně a dalších rozvíjejících se zemích, které zoufale hledají alternativu k americkým vládním cenným papírům s nízkými výnosy, je po nich rozhodně poptávka.

Německo je ale stále proti kvůli morálnímu hazardu: společná garance za pasiva členů eurozóny by posílila motivaci jednotlivých národních vlád utrácet víc, než si mohou dovolit. Taková konstrukce eurobondů by skutečně selhala, ekonomicky i politicky.

V Německu však začala získávat na síle jiná konstrukce. Německá rada ekonomických expertů navrhuje Evropský redempční fond (ERF). Tento plán by stávající suverénní dluh členských zemí přesahující 60 % HDP, tedy mez stanovenou maastrichtskými kritérii a PSR, proměnil ve faktické 25leté eurobondy. Kroky směřující k tomuto východisku z krátkodobé dluhové nesnáze by doprovázela realizace „fiskálního kompaktu“, řešení dlouhodobého problému, které navrhla německá kancléřka Angela Merkelová.

To se ale zdá na hlavu postavené. Použít eurobondy jako mechanismus k eliminaci velkých převisů suverénního zadlužení ohrožuje dlouhodobější záměr eliminovat morální hazard: nabízí se tím zproštění závazků přesně na hranici 60 % HDP, kde bude pro jednotlivé země nejtěžší odolat pokušení. Vždyť není mnoho důvodů věřit, že fiskální kompakt či navržené „dluhové brzdy“ uspějí tam, kde pohořela maastrichtská kritéria a PSR. Pravidla potřebují věrohodný mechanismus jejich vymáhání.

Mylná naděje, že problém vymáhání pravidel lze vyřešit zakotvením fiskálního kompaktu do ústav členských států, se možná zakládá na chybném pochopení systému USA. Ovšemže, federální vláda USA dosud nikdy nezachraňovala žádný stát, přičemž 49 z nich (všechny kromě Vermontu) mají zákony či ústavní ustanovení omezující deficitní výdaje. Hlavní vysvětlení absence morálního hazardu v USA je však v tom, že skutečný precedent byl nastaven už v roce 1841, kdy federální vláda nechala osm států a území Floridy zkrachovat. Lídři eurozóny měly s Řeckem před rokem či dvěma udělat totéž.

Od roku 1841 trhy vyžadují, aby americké státy hospodařící s pochybnými výšemi dluhu platily úrokovou prémii vyvažující riziko platební neschopnosti. Naproti tomu Řecko a další velcí dlužníci v eurozóně si mohli půjčovat za úrokové sazby, které klesly prakticky na úroveň odpovídající německým spolkovým dluhopisům. Kdyby ECB od počátku musela dodržovat pravidlo znemožňující jí přijímat jako záruku dluh od zemí nedodržujících PSR, celému problému se suverénním dluhem v eurozóně se mohlo předejít.

Navíc ani fiskálně nejrozháranější státy USA jako Kalifornie se rozsahem své působnosti ani zdaleka nepodobají evropským národním vládám. Když občané ve dvacátém století začali od svých vlád žádat víc (obranu, výdaje za sociální dávky atd.), tato expanze se v USA uskutečňovala na federální úrovni, kde dnes výdaje dosahují úrovně 24 % HDP, oproti pouhému 1,2 % HDP u rozpočtu Evropské unie.

Konstrukce eurobondů, která by mohla fungovat jako scházející dlouhodobý mechanismus vymáhání pravidel, je téměř úplným opakem návrhu německé expertní rady: „modré dluhopisy“, jež před dvěma lety navrhli Jacques Delpla a Jakob von Weizsäcker. Podle tohoto plánu by zajištění a senioritu od eurozóny mohl získat jedině dluh vydaný národními orgány pod hranicí 60 % HDP. Jakmile by země vydávala dluh nad touto hranicí, výsledné „červené dluhopisy“ by toto postavení ztratily.

Podstata je v tom, že vymáhací mechanismus by byl skutečně automatický: tržní úrokové sazby by zajistily kázeň, již bruselští úředníci zajistit nedokážou. Pokud by soukromí investoři měli za to, že nový dluh vzniká za přechodných okolností, které jsou nefalšovaně mimo kontrolu vlády (kupříkladu přírodní pohroma), nezavedli by vysokou úrokovou sankci. Jinak by se ovšem u červených dluhopisů uplatnil mechanismus rizikové prémie, podobně jako u jednotlivých států USA.

Samozřejmě, eurozóna nemůže zavést režim modrých dluhopisů, aniž by nejprve nevyřešila problémy dluhového převisu a otřesených bank. Jinak by samotný plán byl destabilizační, protože téměř všechny země by byly okamžitě v červeném spektru. Mnoho zemí, jejichž poměry dluhu k HDP už výrazně převyšují 60 %, čelí vysokým výpůjčním nákladům a také recesím, prohlubovaným úspornými opatřeními. Sdílet dluhové břemeno do výše 60 % HDP by jim významně pomohlo, ale neobnovilo by to nutně dluhovou udržitelnost.

Eurobondy tedy nejsou kompletním řešením. V krátkodobém výhledu se může stát, že Řecko zkrachuje a opustí eurozónu. Vlády a banky v ostatních zemích pak bude nutné ochránit před požárem pomocí kombinace záchranných peněz a silné podmíněnosti politik.

Vytvoření protipožárního průseku mezi Řeckem a evropským jádrem by bylo jednodušší před dvěma lety, než se poměry dluhu k HDP a suverénní rozpětí vyšplhaly tak vysoko a než věrohodnost lídrů eurozóny klesla tak hluboko, nebo alespoň před rokem. Dnes toto opatření může zabrat, ale nemusí.

Jedna věc se ale zdá jasná. Německé daňové poplatníky, jejichž dlouhotrvající podezřívavost vůči rozmařilým středomořským členům eurozóny se potvrdila, nepotěší, až budou požádáni, aby pro dobro evropské integrace zaplatili ještě víc. Přinejmenším budou potřebovat určitý věrohodný důvod k přesvědčení, že 20 let nepravdivého ujišťování je u konce – že se jedná o poslední sanaci.

Samotný fiskální kompakt takový důvod zajistit nedokáže. Konstrukce modrých dluhopisů by snad mohla.

Z angličtiny přeložil David Daduč