Während sich die argentinische Wirtschaftslage in Demonstrationen auf den Straßen, Ausschreitungen wegen Lebensmitteln und politischem Tumult entlädt, legt das herkömmliche Verständnis nahe, dass die Schuld daran bei einer äußerst gefährlichen Kombination von leichtsinnigen Staatsausgaben und einem festen Wechselkurs zu suchen ist. Dieser Argumentation zufolge, haben hohe Haushaltsdefizite die Inlandsnachfrage verstärkt, was die Inflation ankurbelte und so zu einer realen Aufwertung des Peso führte, obwohl er an einen nominalen eins-zu-eins Wechselkurs gekoppelt war. Die einzige Hoffnung der Regierung, die wachsenden Staatsschulden zurückzahlen zu können war es, Barauszahlungen und Krediten einen deflationistischen Riegel vorzuschieben - ein Einbrechen der Produktionsleistung, der sprunghafte Anstieg der Arbeitslosigkeit und zivile Unruhen waren so fast unvermeidbar.

Diese Argumentation ist plausibel, da das Wechselkurses-Misalignment (Behinderung realistischer Kursanpassung) tatsächlich den Kern der Probleme Argentiniens bilden könnte (obgleich aus ganz anderen Gründen, auf die wir an dieser Stelle nicht näher eingehen werden - einer davon hat mit dem plötzlichen Versiegen von Kapitalflüssen zu tun). Aber fiskalische Verschwendung allein kann die Implosion Argentiniens nicht erklären.

Während der 90er Jahre war das argentinische Haushaltsdefizit nie höher als 2% des BIP. Eine Ausnahme bildete 1999 als es auf 2,5% stieg, bevor es im Jahr 2000 wieder auf 2,4% zurückging. Obwohl die Kreditaufnahme des öffentlichen Sektors die Auslandsverschuldung von 28,4% des BIP im Jahr 1991 auf 51,4% im Jahr 2000 steigen ließ, ist dies dennoch vergleichsweise gut, gemessen an Ländern, die für ihre fiskalische Integrität bekannt sind. Die Europäische Union etwa, verlangt von ihren Mitgliedsstaaten eine Begrenzung der Haushaltsdefizite und Staatsschulden auf 3% bzw. 60% des BIP. Hinzukommt, ähnlich wie bei der Dollarbindung Argentiniens, dass die meisten EU-Länder die Kontrolle über ihre Wechselkurse mit der Einführung des Euro aufgegeben haben. Trotzdem kommt niemand auf die Idee, dass Deutschland, Frankreich oder Italien ein ähnliches Schicksal wie Argentinien zu befürchten hätten.

Ein entscheidender Unterschied zwischen Argentinien und der EU ist die enorme Risikoprämie, die Argentinien für seine Schulden bezahlen muss. Die Grenzen, um die Haushaltsdefizite im Zaum zu halten sind so wesentlich enger gesteckt. Im Jahr 2000 entsprachen die Zinsleistungen für Staatsschulden 16,5% der gesamten Haushaltseinnahmen Argentiniens. Wie kommt es also, dass Argentinien im Jahr 2001 so unterschiedlich behandelt wurde? Etwas Entscheidendes fehlt in dieser ganz herkömmlichen Geschichte: Geld und die Bankbranche.

Wie bei anderen Märkten der Entwicklungsländer, führten die liberalisierenden Reformen der frühen 90er Jahre zu einem massiven Zufluss von Krediten aus dem Ausland. Nach dem stabilen Wirtschaftswachstum von 1991-94, wurde Argentinien von der mexikanischen Krise betroffen, was zu Kapitalflucht, einem Ansturm auf Bankguthaben und einer schwerwiegenden, aber kurzen Rezession führte. Argentiniens wichtigste Reaktion - in großem Umfang ausländische Investitionen in den Bankensektor zu fördern- sollte dafür sorgen, dass sich so etwas nicht wiederholt. Es würde ja jetzt als letzte Rettung einen internationalen Kreditgeber geben. Durch das wiederhergestellte Vertrauen erholte sich das BIP-Wachstum und erreichte im Jahr 1997 8,1%.

Durch einen größtenteils in ausländischem Besitz befindlichen - und somit gut mit Kapital ausgestatteten- Banksektor blieb Argentinien von der plötzlichen Umkehr von Kapitalflüssen verschont, die nach 1997 in den Märkten der Schwellenländer zu Krisen führte. Aber kurz nachdem Domingo Cavallo im März 2001 das Ruder im Wirtschaftsministerium ergriffen hatte, richtete er einen anklagenden Finger auf die Zentralbank. Ungeachtet des festen Wechselkurses, der das Geldmengenwachstum auf die Dollarreserven der Bank beschränkte, vertrat er den Standpunkt, dass eine wirtschaftliche Erholung eine expansive Kreditpolitik fordert.

Im Allgemeinen vertreten Wirtschaftswissenschaftler die Ansicht, dass eine Entspannung der Währungspolitik bei einem System mit festem Wechselkurs zu Kapitalflucht führen wird. Insbesondere wenn Investoren ohnehin schon wegen der Folgen einer Entwertung in einer größtenteils dollarisierten Wirtschaft nervös sind, die normalerweise eine rettende Bank und einen Verlust an Reserven bedeuten, um für diese Hilfe zu bezahlen. Pedro Pou, der Präsident der argentinischen Zentralbank und ein starker Befürworter der allgemeinen Sichtweise, wurde ersetzt, und die Bank erhöhte drastisch die Zahl der Kredite.

Bedauerlicherweise war die allgemeine Sichtweise richtig. Bis Dezember 2001 waren die internationalen Reserven auf weniger als die Hälfte ihres Volumens im Januar geschrumpft, wobei etwa 53% des Verlustes der Kreditexpansion zuzuschreiben waren. (Währenddessen sprang die Renditedifferenz der Staatspapiere von 973 auf 4435 Punkte). Der Rest ging auf das Konto von 18% Rückgang bei Bankeinlagen, wobei der Vertrauensverlust hauptsächlich die staatlichen Banken betraf. Da ihre Bankeinlagen weit höher waren als Argentiniens internationale Reserven, bestätigte die Entscheidung der Zentralbank, ihre Reserven mit frischen Kreditspritzen zu stützen, die Erwartungen, dass die Zeiten des festen Wechselkurses besiegelt seien.

Und, schlimmer noch, als Entschädigung für die durch die Intervention expandierten Kredite, erhöhten die Währungsbehörden die Mindestreserveanforderungen der Banken für neue Geldeinlagen, eine Maßnahme die größtenteils ausländische Banken betraf, zu denen die Geldeinlagen kamen, die aus öffentlichen Banken flohen. Die ausländischen Banken, die ein weiteres Eingreifen und/oder Beschlagnahme fürchteten, lehnten es deshalb ab, die Reserven ihrer Zweigstellen vor Ort aufzustocken (das beantwortet auch die Frage, warum die ausländischen Banken nicht als rettende Kreditgeber in der Not fungierten). Somit wurde auch das letzte Fünkchen Vertrauen in das Banksystem zerstört. Während die ausländischen Reserven weiter absackten, wurde die Abwertung des Peso unausweichlich.

Wäre Argentinien besser dran, wenn es den Wechselkurs des Peso lange vor alledem freigegeben hätte? Eine solche Maßnahme hätte den Peso möglicherweise davor bewahren können, so überbewertet zu werden, dass Investoren ihr Vertrauen darauf verloren haben, dass das Land seine Schulden zurückzahlen kann. Aber ohne eine glaubwürdige Geldpolitik, hätte eine Freigabe des Wechselkurses lediglich die galoppierende Inflation geschürt. Die entscheidende Lehre ist hierbei also, dass die Art von Wechselkurssystem zweitrangig zur Glaubwürdigkeit ist, die notwendig ist, um es zu erhalten. Die heterodoxe Geldpolitik war eindeutig weit davon entfernt, glaubwürdig zu sein und hat sich als der eigentliche Übeltäter hinter Argentiniens letztendlichem Kollaps erwiesen.

Guillermo Calvo ist Chefvolkswirt der Interamerikanischen Entwicklungsbank und angesehener Universitätsprofessor an der University of Maryland, wo er Direktor des Zentrums für internationale Wirtschaft ist;