Tajemství argentinské ekonomiky se pomalu a jistě rozplývá v pouličních demonstracích, vyrabovaných obchodech a politickém chaosu. Podle vseobecně přijímaného názoru za to může smrtonosná kombinace lehkovážných vládních výdajů a pevného směnného kurzu. Podle této teze zvýsily obrovské daňové deficity domácí poptávku, což urychlilo inflaci a způsobilo reálné zvýsení hodnoty pesa, přestože bylo svázáno s dolarem v nominálním poměru jedna ku jedné. Státní dluh narůstal a vládě zůstávala jediná naděje, jak jej splatit: výraznou deflací disponibilních peněžních prostředků a úvěrů - jež s sebou téměř nevyhnutelně musela přinést snížení produkce, zvýsení nezaměstnanosti a občanské nepokoje.

To je přijatelné uvažování, neboť spatný směnný kurz zřejmě opravdu stál u zrodu argentinských problémů (i když z velmi odlisných důvodů, o nichž zde nebudeme mluvit, totiž důvodů spojených s náhlým zastavením kapitálových toků). Samotná daňová hýřivost vsak zhroucení argentinské ekonomiky nevysvětluje.

V devadesátých letech rozpočtový schodek Argentiny nikdy nepřesáhl 2 procenta HDP, s výjimkou roku 1999, kdy stoupl na 2,5 procenta, a roku 2000, kdy klesl na 2,4 procenta. Přestože půjčkami veřejného sektoru se zahraniční dluh země zvýsil z 28,4 procenta HDP v roce 1991 na 51,4 procenta v roce 2000, zasluhuje si stále úspěsné srovnání se zeměmi známými svou daňovou bezúhonností. Evropská unie například od svých členských zemí vyžaduje, aby jejich rozpočtový deficit nepřesahoval 3 procenta a státní dluh 60 procent HDP. Větsina zemí EU se navíc přijetím eura - podobně jako Argentina stabilizací svého pesa vůči dolaru - vzdala kontroly nad směnnými kurzy svých měn. Nikdo vsak ani v nejmensím nenaznačuje, že by Německo, Francie či Itálie riskovaly osud Argentiny.

Jedním z hlavních rozdílů mezi Argentinou a EU je obrovské rizikové pojistné, které Argentina musí platit za svůj dluh, což udržitelnosti jejích fiskálních deficitů dává mnohem užsí prostor. Platby úroků ze státního dluhu Argentiny se v roce 2000 rovnaly 16,5 % celkových příjmů do státního rozpočtu. Proč se tedy v roce 2001 začali vsichni k Argentině chovat jinak? V onom vseobecně přijímaném názoru totiž chybí cosi zásadního: peníze a bankovnictví.

Podobně jako v dalsích rozvíjejících se tržních ekonomikách přilákaly argentinské liberalizační reformy z počátku devadesátých let obrovský příliv zahraničních úvěrů. Avsak po masivním ekonomickém růstu let 1991-94 zasáhla Argentinu mexická krize, jejímž důsledkem byl únik kapitálu, vybírání bankovních úspor a krutá, i když krátká recese. Svou odpovědí - podporou rozsáhlých zahraničních investic v bankovním sektoru - chtěla Argentina zabránit opakovaní takové situace, vzhledem k tomu, že teď by zde byl mezinárodní věřitel nejvyssí instance. Jakmile se důvěra obnovila, reálný růst HDP posílil a v roce 1997 dosáhl 8,1 procenta.

Díky svému převážně zahraničnímu - a tudíž dobře kapitalizovanému - bankovnímu sektoru byla Argentina usetřena důsledků náhlých zvratů kapitálových toků, jež stály u zrodu krizí na rozvíjejících se trzích po roce 1997. Ale chvíli poté, co se v březnu 2001 ujal kormidla ministerstva hospodářství Domingo Cavallo, vztyčil nový ministr káravý prst na centrální banku. Cavallo bez ohledu na fixní směnný kurz, díky němuž se měnový růst týkal jen dolarových rezerv centrální banky, zastával názor, že ekonomické zotavení si žádá expanzivní úvěrovou politiku.

Ekonomové jsou vesměs názoru, že uvolnění měnové politiky v rámci režimu fixního směnného kurzu vyvolá únik kapitálu, po němž obvykle banka vydá peníze na záchranu v nouzi a přijde tak o své rezervy. Prezident argentinské centrální banky Pedro Pou, houževnatý zastánce tohoto klasického názoru, byl propustěn a banka vzápětí prudce zvýsila úvěry.

Ti, kdo zastávali tento tradiční názor, měli bohužel tentokrát pravdu. V prosinci roku 2001 klesly devizové rezervy ve srovnání s lednem téhož roku na více než polovinu, přičemž zvýsení úvěrů se na tomto poklesu podílelo celými 53 procenty. (Rozpětí na vládní dluhopisy se mezitím vysplhalo z 973 na 4435 bodů.) O zbytek se postaralo 18procentní snížení vkladů z důvodu ztráty důvěry, jež postihla předevsím státní banky. Vzhledem k tomu, že jejich vklady výrazně převysovaly devizové rezervy Argentiny, rozhodnutí centrální banky posílit jejich rezervy čerstvými úvěrovými injekcemi nemohlo než zvýsit přesvědčení, že dny fixního směnného kurzu jsou sečteny.

Navíc aby měnové orgány nějak vynahradily prostředky vynaložené v úvěrech v rámci intervence, zpřísnily rezervní požadavky bank na nové vklady, což postihlo předevsím zahraniční banky, které získávaly vklady unikající ze státních bank. Ze strachu z dalsí intervence, respektive konfiskace odmítly zahraniční banky doplnit rezervy svých místních poboček (což je odpověď na otázku, proč zahraniční banky nefigurovaly v celé kauze jako věřitel nejvyssí instance). To dokázalo zcela zničit veskerou zbývající důvěru v bankovní systém. S dalsím klesáním zahraničních rezerv se devalvace pesa nezadržitelně blížila.

Byla by na tom Argentina lépe, kdyby peso uvolnila dříve, než doslo k této katastrofě? Takovým krokem by se možná předeslo nadhodnocení pesa, díky čemuž investoři přestali věřit, že země dokáže splatit své dluhy. Bez spolehlivé měnové politiky by vsak uvolnění měny jen přiložilo pod kotel hyperinflace. Zásadním ponaučením tedy je, že typ směnného režimu je pro důvěryhodnost, nutnou k jeho udržení, druhotný. Je ovsem jasné, že heterodoxní měnová politika nebyla zdaleka důvěryhodná a stala se nakonec hlavním viníkem definitivního kolapsu Argentiny.

Guillermo A. Calvo je hlavním ekonomem Interamerické rozvojové banky a zasloužilým unive rzitním profesorem na Marylandské univerzitě, kde je ředitelem Střediska pro mezinárodní ekonomiku.