BRÜSSEL – Die Eurozone befindet sich in Turbulenzen, weil die Anleger kollektiv zum Notausgang strömen. Die Staatsanleihe-Renditen von Ländern an der Peripherie der Eurozone schnellen in die Höhe, weil die Investoren die Risiken nicht wirklich kennen.

Von offizieller Seite wird beruhigt. Die Anleger sollen sich keine Sorgen machen, da der aktuelle Rettungsschirm  – die EuropäischeFinanzstabilitätsfazilität (EFSF) – bislang ohne Haircut für Anleiheinhaber funktioniert hat und bis etwa 2013 weiter in Kraft bleiben wird. Erst danach würde ein neuer Mechanismus die Beteiligung privater Gläubiger an Verlusten vorsehen und das auch nur bei Anleihen, die nach diesem Zeitpunkt ausgegeben werden.  

Allerdings trauen die Märkte dieser Botschaft nicht – und das aus gutem Grund: Sie ist nicht glaubwürdig, weil sie wirtschaftlich keinen Sinn ergibt. Denn die Behauptung, dass das Risiko eines Verlusts erst bei Anleihen besteht, die nach der Einführung des neuen Krisenmechanismus 2014 ausgegeben werden, impliziert, dass alle Anleihen bis dahin sicher sind und dass eine Pleite nicht jetzt – wie in Griechenland und Irland – einsetzen kann, sondern erst in fernerer Zukunft.  Die offiziellen Vertreter der EU teilen den Anlegern im Endeffekt mit: „Wem traut ihr mehr – uns oder euren eigenen Augen?“

Außerdem erscheint Portugal mit seinen dürftigen Wachstumsaussichten und ungenügenden Ersparnissen, die nicht reichen um das Defizit des öffentlichen Sektors zu finanzieren, zu vielen Investoren wie Griechenland. Und Spanien muss sich nach dem Platzen einer gigantischen Immobilienblase mit seinem eigenen irischen Problem auseinandersetzen,  nämlich einem Überhang an Immobilien – und enormen Verlusten auf dem Bankensektor. Die Probleme Portugals und Spaniens sind vielleicht weniger schwerwiegend als jene Griechenlands und Irlands, aber das reicht offenbar nicht, um die Anleger zu motivieren, ihre Anleihen zu kaufen.

In den  genannten Ländern besteht daher die akute Gefahr eines groß angelegten Runs auf ihre Bankensysteme. Bislang erhielten Anleger, die als erste den Ausgang suchten, die volle Rückzahlung. Inhaber aktuell fälliger griechischer Anleihen erhalten dank des 110 Milliarden-Euro-Rettungsprogramms ihre Rückzahlung und Inhaber irischer Bank-Anleihen halten eine Garantie der irischen Regierung in Händen, deren Versprechen wiederum durch die EFSF untermauert sind. Die EFSF stellt auch Mittel zur Verfügung, um sicherzustellen, dass irische Sparer ihr Geld heute zurück erhalten könnten.

Das Problem dieses Ansatzes ist, dass damit die falschen Anreize geschaffen werden. Die Anleger haben gelernt, dass die ersten, die verkaufen, keine Verluste erleiden. Die Situation ähnelt der in einem vollen Kinosaal, wo es nur einen Ausgang gibt. Jeder weiß, dass bei Ausbruch eines Feuers nur jene Besucher davonkommen, die als erstes beim Ausgang sind. Wenn dieser Ausgang klein dimensioniert ist, kann schon der leiseste Hauch einer Rauchschwade Panik auslösen. Sieht der Ausgang allerdings breit genug aus, werden die Menschen auch dann ruhig bleiben, wenn sich bereits Teile des Saales mit Rauch füllen.

Auf den Finanzmarkt übertragen hängt die Größe des Ausgangs von den verfügbaren Mitteln zur Rückzahlung an kurzfristige Anleger ab. Leider erscheint der Umfang der EFSF unzureichend, um einen kollektiven Ausstieg von kurzfristigen Investoren zu finanzieren.

Bei der Schaffung der EFSF ging man davon aus, dass das einzige Problem die Finanzierung der Staatsdefizite in den vier prospektiven Problemländern wäre (Portugal, Irland, Griechenland und Spanien). Aus dieser Perspektive erschien die Dotierung der EFSF mit den schlagzeilenträchtigen 750 Milliarden Euro durchaus adäquat.

Die Urheber des EFSF berücksichtigten allerdings nicht die enormen kurzfristigen Verbindlichkeiten der Banken, die in einer Krise effektiv zu Staatsschulden werden, wie das Beispiel Irland jüngst gezeigt hat. Die Mittel des EFSF reichen vielleicht gerade, um für die Staatsschulden der vier Problemländer zu garantieren, aber sicher nicht um damit auch für die Verbindlichkeiten der Bankensektoren gerade zu stehen.

So weist allein der spanische Bankensektor kurzfristige Verbindlichkeiten von mehreren hundert Milliarden Euro aus. Um noch einmal zum Kinovergleich zurückzukehren: Die Anleger wissen, dass der Ausgang nicht breit genug ist, damit ihn alle gleichzeitig passieren können. Daher möchte jeder als erstes draußen sein. 

Die offizielle Linie bislang lautet „kein Bankrott“, also kein Staatsbankrott und keine Bankpleite. Bleibt man dieser Linie treu, ist für eine umgehende Verbreiterung des Ausganges sowie für einsatzbereite große Feuerlöscher zu sorgen. Der Internationale Währungsfonds und die Europäische Zentralbank müssen den Investoren zeigen, dass genügend Mittel vorhanden sind, um den gleichzeitigen Ausstieg aller kurzfristigen Investoren zu finanzieren.

Das könnte funktionieren. Die Demonstration eines überwältigenden Kraftaktes könnte die Märkte beruhigen. Es ist allerdings ein gewagtes Vorhaben: wenn die Investoren trotzdem den Ausstieg suchen, könnten die dafür nötigen Mittel derartige Ausmaße annehmen, dass die Steuerzahler in den Gläubigerländern auf die Barrikaden steigen.

Die Alternative ist ein Strategiewechsel und die Verlagerung des Schwerpunktes auf Anreize für Investoren. Geduldige Anleger sollten belohnt werden. Vor allem sollten sie davon ausgehen können, dass es ihnen besser ergehen würde, als denjenigen, die als erste zu den Ausgängen stürmen. Dieser Ansatz hängt von zwei wichtigen strategischen Änderungen ab.

Erstens sollten Staaten nicht in die Zahlungsunfähigkeit gedrängt werden, nur um alle Banken zu retten. Das bedeutet, dass die – vielleicht als nächstes betroffene - irische Regierung verlangen sollte, die Inhaber von Bankenanleihen an den Verlusten zu beteiligen, indem man ihnen vielleicht einen einfachen Debt-Equity-Swap anbietet.

In diesem Fall würden Zweifel an der Zahlungsfähigkeit des irischen Staates  rasch verschwinden und ihre Garantien auf Spareinlagen würden nicht mehr so wackelig erscheinen. Etwas Ähnliches müsste man auch hinsichtlich des Engagements spanischer Banken am spanischen Immobilienmarkt tun.   

Die zweite Komponente eines permanenten Krisenmechanismus wäre die Einführung einer Mindesthöhe für Anleihekurse -  und damit auch einer Deckelung der Verluste. Renditen und Volatilität von längerfristigen Anleihen sollten dann im Verhältnis zu kurzfristigen Papieren zurückgehen, wodurch es Staaten an der Peripherie möglich wäre, sich verlässlich und zu vernünftigen Preisen selbst zu refinanzieren.

Nichts davon würde die grundlegenden Probleme Europas lösen, nämlich die schwache Position der Staatsfinanzen, das schlechte Funktionieren des Finanzsektors und mangelnde Wettbewerbsfähigkeit. Aber das alles wäre mit ruhigeren Finanzmärkten leichter zu bewältigen.