BRUSEL – Eurozónu uvrhává do chaosu hromadný spěch investorů k únikovým východům. Jelikož investoři nemají ponětí, jaká rizika hrozí, výnosy z vládního dluhu zemí na okraji eurozóny vystřelují do nebes.

Úřady chtějí konejšit. Investoři by se prý neměli znepokojovat, neboť současný záchranný nástroj – Evropský mechanismus finanční stability (EFSF) – až doposavad fungoval, aniž by držitele dluhopisů očesával, a bude nadále využíván asi až do roku 2013. Teprve po tomto termínu prý určitý nový mechanismus otevře prostor pro ztráty soukromých investorů, a to výhradně u dluhů emitovaných po této lhůtě.

Trhy ale této zprávě nevěří – a z dobrého důvodu: je nevěrohodná, protože ekonomicky nedává smysl. Vždyť z tvrzení, že riziko ztrát bude hrozit jen u dluhu emitovaného až poté, co v roce 2014 začne platit nový mechanismus řešení krizí, plyne, že veškerý dluh vydaný do té doby je bezpečný a že v současnosti k insolvenci nemůže dojít, tak jako v Řecku a Irsku, ale jedině v jakési vzdálené budoucnosti. Představitelé EU vlastně investorům říkají: „Komu věříte – nám, nebo svým vlastním očím?“

Z pohledu velmi mnoha investorů se navíc Portugalsko, typické vyhlídkami na mdlý růst a nedostatečnými domácími úsporami k financování schodku veřejného sektoru, podobá Řecku. Španělsko je zase zjevně nuceno potýkat se s vlastním irským problémem, konkrétně s obrovským převisem na trhu s bydlením – a zřejmě i rozsáhlými ztrátami v bankovním sektoru – v důsledku prasknutí mimořádně velké bubliny realit. Potíže Portugalska a Španělska jsou sice možná méně závažné než v Řecku a Irsku, ale to pro investory patrně není dostatečná motivace k tomu, aby kupovali jejich vládní dluh.

Nebezpečím, jež je těmto zemím společné, je tedy hrozba rozsáhlých bleskových výběrů depozit z jejich bankovních soustav. Investoři snažící se vycouvat jako první jsou zatím vypláceni v plném rozsahu. Držitelé řeckého dluhu, který je v současnosti splatný, jsou vypláceni díky záchrannému programu ve výši 110 miliard eur a držitelé dluhopisů irských bank dostali garanci od irské vlády, za jejíž sliby se obratem zaručil EFSF. Dále EFSF poskytne také prostředky k zajištění toho, aby vkladatelé u irských bank měli dnes možnost si své peníze vybrat.

Problém tohoto přístupu spočívá v tom, že vytváří nevhodné pobídky. Investoři teď zjistili, že ten, kdo prodá první, unikne ztrátám. Situace připomíná nabité kino s jediným východem. Všichni vědí, že v případě požáru budou v bezpečí jen ti, kdo prchnou jako první. Takže je-li východ úzký, i ten nejjemnější závan kouře může vyvolat tlačenici. Pokud se ale východ zdá pohodlně široký, veřejnost mnohem pravděpodobněji zachová klid, i když se některé části sálu začnou plnit kouřem.

Šířka východu na finančním trhu závisí na finančních prostředcích, jež jsou k dispozici na plnou výplatu krátkodobých investorů. K financování hromadného odchodu krátkodobých investorů se však velikost EFSF bohužel jeví jako nedostatečná.

Když byl EFSF zřízen, předpokládalo se, že jediným úkolem je zajistit financování vládních schodků u čtyř výhledově problémových zemí (Portugalsko, Irsko, Řecko a Španělsko). Z této perspektivy medializovaná částka ve výši 750 miliard eur alokovaná pro EFSF vypadala adekvátně.

Zakladatelé EFSF ale nevzali v úvahu enormní krátkodobá pasiva bank, která se za krize prakticky stávají vládním dluhem, jak naposledy ukázalo Irsko. EFSF možná tak akorát dostačuje jako garance veřejného dluhu čtyř problémových zemí, ale rozhodně už ne pasiv tamních bankovních sektorů.

Jen španělský bankovní sektor má kupříkladu krátkodobá pasiva ve výši několika set miliard eur. Abychom se vrátili k přirovnání ke kinosálu: investoři vědí, že východ není natolik široký, aby se ze sálu dokázali protáhnout všichni najednou. Všichni proto chtějí být mezi prvními, kdo se proderou ven.

Oficiální linií je prozatím „nepřipustit platební neschopnost“, a tak nepřichází v úvahu insolvence svrchovaného aktéra ani banky. Má-li být tato linie zachována, je nutné okamžitě výrazně rozšířit únikový východ a mávat obřími hasicími přístroji. Mezinárodní měnový fond a Evropská centrální banka musí investorům ukázat, že mají dostatek financí k úhradě souběžného odchodu všech krátkodobých investorů.

Mohlo by to zabrat. Ukázka rázné síly by na trzích mohla obnovit klid. Je to ale riskantní podnik: kdyby investoři přesto odešli, nezbytné finanční prostředky by byly tak rozsáhlé, že by se daňoví poplatníci ve věřitelských zemích bouřili.

Alternativou je změnit strategii a zaměřit se spíš na pobídky investorů. Je vhodné odměňovat trpělivé investory. Konkrétně by měli mít možnost očekávat, že na tom budou lépe než ti, kdo chvatně utíkají. Tento přístup závisí na dvou zásadních změnách politiky.

Zaprvé, vlády by se neměly nechat tlačit do platební neschopnosti jen proto, aby zachránily všechny banky. To znamená, že irská vláda (možná že až ta příští) by měla požadovat, aby se držitelé dluhopisů bank na ztrátách podíleli, třeba nabídkou jednoduché výměny dluhu za akcie.

Pochybnosti ohledně solventnosti irské vlády by se pak rychle rozptýlily a její garance za bankovní vklady už by nevypadala tak vachrlatě. Něco podobného by mohlo být zapotřebí i ve vztahu ke zranitelnosti španělské bankovní soustavy tamním trhem s bydlením.

Druhou složkou trvalého protikrizového mechanismu je stanovení minimální ceny dluhopisů – a tedy stropu ztrát. Výnosy a volatilita dlouhodobějších dluhopisů by se pak oproti krátkodobým dluhopisům měly snížit, což by vládám na okraji umožnilo zajistit si spolehlivé financování za rozumnou cenu.

Nic z toho by nedokázalo vyřešit zásadní problémy Evropy, tedy slabé fiskální postavení, žalostně fungující finanční sektory ani nedostatek konkurenční schopnosti. Kdyby ale byly finanční trhy klidnější, bylo by snazší je všechny překonávat.