布鲁塞尔——

在投资者争相逃命的局面下，欧元区已经陷入了一片混乱。外围国家政府债券收益率已高得离谱，因为没有人知道持有这些债券可能会面临哪些风险。

官员们还想打包票。他们说，投资者不必担心，因为当前的援助机制——欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility，EFSF）到目前为止运转良好，没有任何债权人遭受损失，并且将保持良好的运转直到2013年。在此之后才可能继之以允许私人投资者损失的新机制，而且只对2013年后发行的债务适用。

但市场并不相信这种说辞。市场自有道理：这种说辞不可信，因为在经济上不可行。毕竟，这一说辞——只有在2014年起，也就是新危机解决机制生效后发行的债务才会有损失风险——意味着在那以前发行的债务都是安全的，无力偿还只可能发生在遥远的将来而非现在（如希腊和爱尔兰）。欧盟官员无异于在对投资者说：“你们到底相信什么——我们还是你自己的眼睛？”

此外，在许多投资者看来，葡萄牙——经济增长堪忧，国内储蓄又不足以支撑公共部门赤字——看起来与希腊何其相似。而西班牙显然必须面对爱尔兰式的问题，即房地产宿醉以及超级房市泡沫导致的大崩盘。葡萄牙和西班牙的问题或许没有希腊和爱尔兰那样严重，但显然也不足以吸引投资债购买它们的政府债。

这些国家有着相似的风险，即银行体系出现大规模挤兑。目前，投资者大夺命而逃的态势已得到了遏制。现在到期的希腊债务的持有人将由1100亿欧元援助计划资金偿付，爱尔兰银行债券持有人已获得爱尔兰政府的担保，后者又有EFSF的支持。EFSF还向爱尔兰储户保证可以随时提取存款。

这种做法的问题是它会造成错误的激励。投资者现在意识到，率先卖出的人不会遭受损失。这一情形就像是一座只有一个出口的剧院。所有人都知道，一旦发生火灾，只有最先逃掉的人才能保证安全。但只要出口看起来足够大，大家就可能会比较镇定，即便房间里的某个角落已经出现浓烟也不会惊慌失措。

就金融市场而言，出口的大小取决于有多少资金保证短期投资者的利益。不幸的是，EFSF的规模看上去不足以满足所有短期投资者的需要。

EFSF成立时，人们认为其唯一职责就是保证为四大前景不妙的国家（葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙）政府赤字提供融资。从这个角度看，7 500亿欧元的数字已经足够了。

但EFSF没有将银行部门巨大的短期负债考虑进来。一旦危机爆发，这些负债将变成实质上的政府债务，爱尔兰就是最近的明证。EFSF手里的资金仅足以担保问题国家的公债，断然无法连通银行部门的债务一起担保。

比如，光是西班牙银行部门就有数千亿欧元的短期债务。再用剧院来打比方：投资者们知道，出口并不足以使他们在同一时间涌出房间。于是每个人都争相成为第一个逃掉的人。

到目前为止，官方的说法仍是“不会违约”，意思是不会发生主权债务违约，其中包括了所有银行债务。如果政府可以践行这一承诺，那么无异于将出口一下子扩大了许多，而且手里还握着闪闪发亮的巨大灭火器。IMF和欧洲央行必须向投资者证明，他们有足够的资金应对所有短期投资者一起夺门而逃的情景。

这一招能凑效。展示强大的资金实力能令市场重新镇定下来。但风险也不小：万一投资者真的开始一起卖出，那么债权国纳税人可能会很不高兴。

替代方案是致力于改变投资者的激励。有耐心的投资者应该得到好处。特别是，应该让他们觉得保持耐心能比夺路而逃获得更多的利益。这取决于两大政策变化。

首先，政府不应该为了挽救所有银行而让自己陷入违约的窘境。这意味着爱尔兰政府（或许是下一届了）应该要求银行债权人分担损失，可以通过将他们的债权转为股权实现。

如此一来，对爱尔兰政府违约的担忧就会马上烟消云散，其对银行存款的担保也会变得更为有力。西班牙或许也应该采取相似策略，以降低对国内房市的风险暴露。

永久性反危机机制的第二个组成部分是为债券价格设置一个下限，这样就能限定损失了。长期债券的收益率和波动性将相对短期证券有所下降，这将使外围国家能够以较为合意的成本融资。

但这些措施都不能解决欧洲的基本问题，那就是孱弱的参政、低能 的金融部门、以及缺乏竞争力。但稳定的金融市场有助于解决这些问题。