El notable crecimiento de China se vio financiado recientemente por una rápida expansión monetaria y crediticia que está produciendo un auge de la inversión cada vez más insostenible. Esto realimenta los temores de que el país tal vez no pueda impedir una repetición del doloroso ciclo de apogeo y colapso como el que padeció a mediados de los años 90.

La política monetaria normalmente es la primera línea de defensa en este tipo de situaciones. Pero la política monetaria de China resultó afectada por el régimen estrechamente controlado de tipo de cambio. Este régimen impide al banco central –el Banco del Pueblo de China (PBC)- tomar decisiones apropiadas en materia de políticas a fin de administrar la demanda interna, ya que las subas de las tasas de interés podrían alentar las afluencias de capital y ejercer mayor presión sobre el tipo de cambio.

Por supuesto, la política de tipo de cambio de China hoy es motivo de intenso debate. El creciente excedente comercial de China llevó a algunos observadores a pedir que se revaluara el renminbi para corregir lo que consideran una ventaja competitiva injusta que mantiene China en los mercados internacionales. Otros sostienen que el tipo de cambio estable alienta la estabilidad macroeconómica en China. Pero este debate se aparta del verdadero sentido.

Lo que China realmente necesita es una política monetaria verdaderamente independiente orientada a los objetivos domésticos. Esto le permitiría al PBC administrar la demanda interna permitiendo que aumentaran las tasas de interés a fin de frenar el crecimiento crediticio y disuadir la inversión precipitada. Una política monetaria independiente exige un tipo de cambio flexible, no una revaluación. Pero, ¿qué podría reemplazar al tipo de cambio estable como soporte para la política monetaria y para tener amarradas las expectativas inflacionarias?

Nosotros recomendamos un objetivo de inflación baja como soporte para la política monetaria en China. La investigación teórica y las experiencias prácticas de muchos países demuestran que concentrarse en la estabilidad de precios es la mejor manera de que la política monetaria alcance los objetivos más amplios en la carta del PBC: estabilidad macroeconómica y financiera, alto crecimiento del empleo, etc. El objetivo de baja inflación no tiene por qué implicar las formalidades de un régimen de metas de inflación, como el que ejercen el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra, y es similar en enfoque al que recomienda para Estados Unidos el presidente de la Reserva Federal norteamericana, Ben Bernanke.

¿De qué manera se puede operar este tipo de estructura de manera efectiva en una economía en la cual los problemas del sector financiero debilitaron el mecanismo de transmisión monetaria? Esta es una preocupación clave ya que, más allá de las reformas recientes, el sistema bancario sigue siendo frágil. De todos modos, creemos que un mínimo conjunto de reformas del sector financiero –esencialmente, fortalecer lo suficiente los balances de los bancos para resistir acciones sustanciales en materia de política de tasas de interés- debería bastar para implementar un objetivo de baja inflación.

Si bien la plena modernización del sector financiero está muy alejada en el tiempo, aún en la mejor de las circunstancias, las reformas mínimas que recomendamos podrían fortalecer lo suficiente el sistema bancario en el corto plazo de manera de respaldar un tipo de cambio más flexible asegurado por un objetivo de inflación. En realidad, la estabilidad de precios, y la estabilidad macroeconómica más amplia que surja de ella, ofrecerían una buena base para avanzar con otras reformas del sector financiero.

El marco que sugerimos tiene el beneficio importante de la continuidad. El PBC no tendría que cambiar su enfoque operativo en materia de política monetaria. Sólo un cambio en el enfoque estratégico bastaría para asegurar la política monetaria con un rango objetivo a largo plazo de baja inflación. El control de los objetivos monetarios (y crediticios) seguiría siendo importante a la hora de alcanzar el objetivo de inflación. Es más, debería ser más fácil adoptar el nuevo marco cuando corren tiempos buenos –como ahora, cuando el crecimiento es fuerte y la inflación, baja.

Existe cierto riesgo de que un aumento del tipo de cambio en caso de mayor flexibilidad pudiera precipitar la deflación. Sin embargo, lo que esto destaca realmente es la importancia de enmarcar el debate sobre la flexibilidad del tipo de cambio en un contexto más amplio. Tener una política monetaria independiente que pudiera contrarrestar los ciclos de auge y colapso sería la mejor manera de que China enfrentara este tipo de riesgos.

Contrariamente a los que consideran prematura la discusión de un marco monetario alternativo, hay buenas razones para que China empiece ahora mismo a construir los cimientos institucionales para la transición a una política monetaria independiente. De hecho, la pronta adopción de un objetivo de baja inflación ayudaría a asegurar la estabilidad monetaria y financiera que China necesita mientras permite una flexibilidad mayor del tipo de cambio.