Saturday, October 25, 2014
5

¿Un nuevo régimen monetario para los países emergentes?

SANTIAGO – ¿Agoniza el sistema de metas inflacionarias utilizado por la mayoría de los bancos centrales más importantes del mundo –pero no la Reserva Federal de Estados Unidos– para fijar las tasas de interés?  Muchos analistas así lo creen.

Mark Carney, actual gobernador del Banco de Canadá, aún sin haber asumido su nuevo cargo como mandamás del Banco de Inglaterra (BoE) ya anunció posibles cambios en su ancla de política. En Japón, el partido liberal demócrata ganó las elecciones generales de diciembre luego de prometer una política monetaria más expansionaria. Y en EE. UU., la Reserva Federal anunció que mantendrá bajas las tasas de interés hasta que el desempleo alcance el 6.5%.

Nada de esto es tan nuevo como parece. En los países ricos, las metas inflacionarias se han venido debilitando desde la crisis financiera de 2008-2009. Las compras de activos en gran escala efectuadas por el Banco Central Europeo, por ejemplo, tienen poco que ver con cualquier definición de una política de metas inflacionarias.

Las metas inflacionarias han ido perdiendo su atractivo para los responsables de políticas en los mercados emergentes. En la década de los 90, los bancos centrales de Brasil, Chile, México, Colombia, Perú, Sudáfrica, Corea del Sur, Indonesia, Tailandia y Turquía adoptaron variaciones del esquema. Pero las cosas cambiaron con la crisis financiera mundial. En una investigación conjunta con Roberto Chang y Luis Felipe Céspedes, mostramos que todos los bancos centrales latinoamericanos que siguen metas inflacionarias han usado variadas herramientas de política no convencionales, incluyendo intervenciones en los mercados de divisas y cambios en los requisitos de encajes. Nuevamente, esto dista mucho de la definición de manual del régimen de  metas inflacionarias.

¿Qué nos deparará el futuro? En el mundo desarrollado, la alternativa con mayor probabilidad de  destronar a las metas inflacionarias es otra meta: la del producto interno bruto (PIB) nominal. Esta parece ser la idea de Carney para Gran Bretaña. Según el nuevo sistema propuesto, si el BoE desea mantener la inflación alrededor, digamos, del 2% y espera que el crecimiento del PIB sea del 3%, debe anunciar una meta de crecimiento nominal del PIB del 5%.

Este nuevo régimen puede ayudar a los bancos centrales de los países ricos a mantener sus economías adecuadamente estimuladas. Pero, desde el punto de vista de los países emergentes, cambiar el régimen de política monetaria en esa dirección no tiene mucho sentido. Los bancos centrales en Asia y Latinoamérica han tenido desde el principio tres problemas con las metas inflacionarias. Pasar a las metas de PIB nominal no resuelve ninguno de ellos.

El primero de los problemas está relacionado con el ingreso de capitales y la apreciación del tipo de cambio. Cuando los bancos centrales en los países ricos reducen las tasas de interés, el capital se desplaza hacia el sur y el este. Una entrada de capitales moderada siempre es bienvenida. Pero cuando el flujo se convierte en inundación, la moneda se aprecia bruscamente. Las exportaciones de productos básicos habitualmente continúan creciendo, pero las exportaciones industriales y no tradicionales sufren.

¿Qué hacer en respuesta? Aumentar las tasas de interés solo logra atraer más capital, mientras que recortarlas puede causar que la economía, ya estimulada por el ingreso de capitales extranjeros, se recaliente. Por eso muchos países emergentes han recurrido a intervenciones en el mercado cambiario y luego a aumentos en los requisitos de encajes bancarios para que el endeudamiento en el extranjero resulte menos atractivo.

Dicho de otro modo: este es un problema relacionado con la composición del producto (exportaciones tradicionales respecto de las no tradicionales), no solo con su nivel. Pasar a metas para el PIB nominal no implicaría ninguna diferencia.

El segundo problema es compartido por los bancos centrales de los países con ingresos altos y medios: ¿cómo garantizar que la política monetaria mantenga la estabilidad financiera? Las metas inflacionarias dicen relación con los precios de los bienes y servicios, no con los precios de los activos financieros. Si la «exuberancia irracional» se instala y desarrolla una burbuja en los mercados inmobiliarios o de acciones, la respuesta de la teoría ortodoxa es: así es la vida.

Luego de la devastación producida por el ciclo de auge y recesión de los últimos años, no muchos economistas se sienten cómodos con esa actitud de laissez faire. Tampoco se sienten cómodos muchos bancos centrales en países emergentes, que cambian los requisitos de encaje y los coeficientes de préstamo a valor, entre otras medidas, para pinchar las burbujas de precios de activos en sus etapas iniciales.

Los promotores de las metas de PBI nominal afirman que estas medidas prudenciales podrían agregarse para crear una versión ampliada de su régimen preferido. Es posible, pero también podrían agregarse al régimen tradicional de metas inflacionarias. Pasar de un sistema a otro no ayuda demasiado al respecto.

El último de los problemas está relacionado con la función de los bancos centrales como prestamistas de última instancia durante las crisis. Este trabajo es especialmente importante –y difícil– en los mercados emergentes, ya que una parte significativa de la deuda, tanto pública como privada, habitualmente se contrae en moneda extranjera. En consecuencia, el rol de prestamista de última instancia en situaciones de crisis implica el uso de reservas internacionales y la provisión de liquidez en moneda extranjera. Esto, también, es ajeno al sistema de metas inflacionarias y flotación cambiaria. Pero sería igualmente ajeno a un sistema en el cual el banco central fijase metas de PIB nominal con un tipo de cambio flotante.

Estas consideraciones sugieren que la solución no está en abandonar una regla simple y universal para adoptar otra de igualmente simple. Los mercados emergentes requieren regímenes de política monetaria que consideren explícitamente la volatilidad de los flujos de capital, los desajustes en los precios de los activos (incluido el tipo de cambio, que es el precio de la moneda extranjera) y la inestabilidad financiera resultante.

La retroalimentación de esos factores sobre las tasas de interés probablemente no debiera ser la misma en los tiempos de calma que en los turbulentos. Un régimen integral debería incluir dos reglas –una para las situaciones de crisis y una para «el resto del tiempo»– además de lineamientos explícitos para pasar de una a otra.

Aún estamos lejos de poder formular y aplicar ese tipo de reglas. Pero al menos el debate ha comenzado. Se ofrece la palabra.

Traducción al español por Leopoldo Gurman.

Hide Comments Hide Comments Read Comments (5)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedJonathan Lam

    Gamesmith94134: Monetary Regime Transition in the Emerging World

    As long as the central banks of the developed nations chose their targets either on the inflation, GNP, or unemployment, most emerging market nations may felt the chill because the heated economies are flooded with inflows of foreign investment.

    Commodity exports typically continue to grow, but industrial and non-traditional exports suffer; “irrational exuberance” set in and a bubble developed in real-estate or equities markets, and lending in crisis situations implies using international reserves and providing foreign-currency liquidity. These are not only the problems to the standard target-inflation-and-float-the-currency regime; ” A comprehensive regime should encompass two rules – one for crisis situations and one for “the rest of the time” – plus explicit guidelines for moving from one to the other and back.” Therefore, cash inflow must be taxed uniformly in order to give the leverage to the local currencies to interact during the heated market; and to identify these inflow each continent like OAS or ASEAN must have a zone policy. So, as I would suggest that IMF could restore the more standardized multiple currencies exchange rate in due course that sovereignty rule must be respected and its own currencies must be honored through the zone policy just in order to trade. Perhaps, Euro-dollar, or yen are not just the answer to the inflationary emerging market through the hot cash.

    The center of the problems issued on the competitiveness the developed nations lost from the labor cost and cheaper resources, but there is an advantage of the dominated currencies on valuation in the international trading in its settings. In the recent trading, yen and euro are devalued through the liquidity of the dollar, but dollar remains strong for its exchange and the emerging market nations restored dollar’s value in reversing their reserves to cut the heat on their inflation. In contrast, the dollar did not devalued through its liquidity motion or enhanced its competitiveness with other currencies. So, the problem on competitiveness based on its monetary regime may never be resolved; instead, it imported with value-added goods will continue to accelerate to its deficits. As usual, our government may execute a lower-profit profile on enterprise to cut inflation, but the process will further damage the profitability and creditability of the American Companies. Eventually, we are talking of the huge cash flow of these companies could be cut and their expansion as business as usual might turn negative to credit.
    More of the monetary stimulation through the Bank of Japan, it suggested more merger and purchase in foreign soil. However, it may become a trigger on migration of funds or reserves to its native land on protectionism; then, the stock market would be more volatile than ever, with its see-saw motion till global recession comes. Dependency on dollar’s liquidity may harm the global economy and its competitiveness. If the giant falls, then no one can escape even for China which is not consummating with its consumption route to make Chinese to spend more with lesser exports.

    In order to restore competitiveness in each economy and flexibility to growth, we must talk more on currencies exchange of its rate and system to revive the global economy. Liquidity is only buying time and advantage of arithmetic use can be delusional ; self efficiency is the key to prosper even for money printing nations.

    May the Buddha Bless you?

  2. CommentedDarko Oracic

    "The boom-and-bust cycle of recent years" was a result of inflation targeting. For example, when inflation was above the target in 2008, the ECB raised the interest rates and that caused the Great Recession in 2009. Inflation was again above the target in 2011, the ECB raised the interest rates, and that caused another recession in 2012.

  3. CommentedKen Presting

    Mr. Velasco brings together many valuable observations in a stimulating article. But I want to chime in on a topic he breezes past.

    "The boom-and-bust cycle of recent years" was a purely economic phenomenon in many countries, but in the USA, Italy, and Greece there is substantial evidence of corruption in either government or financial institutions or both.

    Most of us who think about economic issues simply assume that the laws of arithmetic and rules of accounting are never questioned. But once we start to apply economic reasoning to public policy, we need to remember that accounting is not physics - those rules can be broken.

  4. CommentedProcyon Mukherjee

    We are slowly and steadily moving towards lesser and lesser independence of the Central banks as monetary stances are being orchestrated that have broader mandates than just the stability of the monetary system; the BOJ example of increasing the inflation target after repeated dozes of stimuli, may be an extreme one, but surely every other Central Bank cannot afford to playing truant to the more fiscal role that needs to be taken up by the Government, any more.

    For the emerging countries, in India for example, the Central banks continue to withstand immense political pressure on lowering of interest rates and India is still leading the pack on macro-prudential fiduciary responsibility that it has to deliver, not many examples of which exist in the rest of the emerging system.

    Procyon Mukherjee

  5. CommentedJohnny (MoneyWonk)

    While I embrace the end of an inflation target and welcome a nominal regime change, I do not think QE deviates from an inflation targeting mandate. Ever since the Fed has expanded its balance sheet through LSAPs, inflation has stayed within the 2-3% mandate and avoided the serious deflation that inevitably would have followed the "Great Contraction."

Featured