Thursday, April 24, 2014
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Bienvenue au temps de l'incompétence

Deux scénarios diamétralement opposés sont envisagés pour l'avenir des taux d'intérêt réels dans le monde au cours de la prochaine génération.

Certains prévoient de façon générale des taux d'intérêts bas. Ils mettent en avant l'augmentation rapide de la productivité et de la production potentielle au niveau de l'économie mondiale. De ce point de vue, le problème principal pour les banques centrales ne sera pas de restreindre une demande excessive, mais au contraire de stimuler une demande en deçà du potentiel. Ils font remarquer que les banques centrales les plus importantes - la Federal Reserve, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon - jouissent d'une telle crédibilité à l'égard de l'inflation que les taux d'intérêt ne sont même plus ajustés pour en tenir compte.

Ces adeptes des taux d'intérêt bas soulignent aussi l'évolution de la répartition des revenus aux Etats-Unis, du travail vers le capital, qui a renforcé la capacité des entreprises à financer leurs investissements de façon interne et réduit ainsi leur dépendance vis-à-vis des marchés de capitaux. Ils mentionnent la rapidité des progrès technologiques, qui a augmenté la rentabilité des dépenses d'équipement, anciennes et nouvelles. La concurrence étant forte dans tous les secteurs, ils affirment que l'on peut s'attendre à une génération de prix des actifs relativement élevés et de taux d'intérêt réels relativement bas partout dans le monde.

En revanche, d'autres prévoient de façon générale des taux d'intérêt réels élevés. Ils citent la faiblesse du taux d'épargne aux Etats-Unis, les dépenses importantes entraînées par les contraintes démographiques en Europe, et l'incompétence des gouvernements qui entretiennent des déficits chroniques et mènent des politiques fiscales non viables. Imaginez que la politique fiscale soit déterminée par des gouvernements tous aussi irresponsables que celui de Bush, et pour toujours.

Ils évoquent également les possibilités d'investissement sur les marchés émergents, et font observer une évidence : si la Chine et l'Inde continuent sur leur lancée, leur poids relatif dans l'économie mondiale devrait doubler au cours de la prochaine décennie, avec une croissance réelle rapide accompagnée d'une appréciation du taux de change réel. Tôt ou tard, le souhait des banques centrales chinoise et indienne de maintenir des taux de change bas pour favoriser les exportations, et celui de leurs riches ressortissants de placer leur argent à la Bank of America, seront compensés par l'ampleur des possibilités d'investissement. Selon cette hypothèse, le cours des titres dans les pays postindustriels devrait chuter considérablement - ainsi que les prix de l'immobilier en Californie, à New York, et à Londres.

Mais alors, que doit faire un économiste ? Répondre ainsi, à l'instar de J.P. Morgan, à toutes les questions concernant le cours des actions, des obligations, ou les taux d'intérêt : " Il faut s'attendre à des fluctuations du marché. "

Ou encore se souvenir de Rudi Dornbusch, aujourd'hui disparu, qui enseignait que tout économiste qui émet des prévisions sur les taux d'intérêt en fonction de données économiques fondamentales est un idiot, car ces données sont des variables complexes et très instables. Dornbusch ajoutait que, même si un économiste comprend bien les données fondamentales, ce n'est pas nécessairement le cas du marché… En matière de taux d'intérêt, il ne s'agit pas d'examiner les variables fondamentales, mais d'arriver à prédire ce que le marché croit que le marché pense de ces variables.

Mais Rudi n'a jamais suivi son propre conseil. Alors je me lance et je parie - avec je pense seulement 60 % de chances de gagner - que les taux d'intérêt réels dans le monde seront élevés pour la prochaine génération, et que ni le cours actuel des titres, ni les prix de l'immobilier ne peuvent se maintenir. Je fonde cette conclusion sur l'observation de quatre caractéristiques de la politique moderne dans les principaux pays postindustriels :

· Aux Etats-Unis, la débâcle des Républicains " adultes " au Congrès, ou l'extraordinaire échec des conservateurs en matière fiscale à organiser une opposition efficace à la nouvelle déstabilisation des finances publiques orchestrée par le gouvernement Bush. L'orgie déficitaire de l'époque Reagan ressemble de moins en moins à un accident politique, et de plus en plus à un trait structurel du gouvernement par le Parti républicain - ce que fait la coalition républicaine moderne quand elle arrive au pouvoir.

· La débâcle, en parallèle, de la présence des Républicains " adultes " au sein de l'exécutif. Ron Suskind rapporte dans sa récente biographie du premier secrétaire d'Etat aux Finances de Bush, Paul O'Neill, que l'ancien directeur du Budget de Bush, Mitch Daniels, aurait murmuré pour lui-même à la fin d'une réunion catastrophique : " Pas très républicain ce programme. Vraiment pas. " Mais Daniels a préféré se présenter dans l'Indiana que de prendre position en faveur d'une fiscalité saine.

· Le fait que les gouvernements d'Europe occidentale n'arrivent même pas à envisager de penser aux moyens de faire face à la crise fiscale qui s'annonce pour l'Etat-providence en raison du vieillissement de la population.

· L'incapacité des gouvernements d'Europe occidentale à mettre en œuvre des réformes suffisamment audacieuses pour rendre le plein-emploi possible, et le fait que leur politique monétaire n'est pas suffisamment stimulante pour concrétiser ce plein-emploi.

Les arguments favorables à des taux d'intérêts bas me semblent compter sur un niveau de compétence des gouvernements fort improbable, compte tenu de la position actuelle des partis politiques et de la structure des institutions responsables de la politique fiscale. J'aimerais avoir tort. J'aimerais que les gouvernements d'Europe occidentale et des Etats-Unis assument leurs responsabilités et adoptent des politiques fiscales judicieuses et inscrites dans la durée. Mais ce n'est qu'un espoir, et pas une prévision.

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