MNICHOV – Úrokové sazby u veřejného dluhu se v eurozóně opět rozklížily a svým rozpětím připomínají dobu před zavedením eura. Disparity v platebních bilancích setrvale sílí. Krize svrchovaného zadlužení se prohlodává z periferie do jádra a exodus kapitálu akceleruje. Z Itálie a Francie už od léta pláchlo asi 300 miliard eur v čistých hodnotách.

Tiskařské lisy v Banque de France a Banca d’Italia jedou přesčas, aby odliv peněz vyrovnaly. Jenže to úprk jedině zesiluje, protože tvorba většího množství peněz brání růstu úrokových sazeb na úroveň, při níž by pro kapitál bylo lákavé zůstat.

Kdyby Evropa měla tatáž pravidla jako Spojené státy, kde regionální banky Federálního rezervního systému musí Fedu za zvláštní tvorbu peněz platit cennými papíry zajištěnými zlatem, tolik dodatečných peněz by nevznikalo a únik kapitálu by byl omezený. Namísto toho lokální tištění peněz v zásadě exodus podněcuje a přispívá k němu.

Nechce-li se eurozóna uchýlit k regulaci kapitálu, má jen dvě alternativy: buď lokální tištění peněz ztížit, anebo v zemích, jež trhy pokládají za ne zcela bezpečné, nabídnout investiční záruky.

První možností je americká cesta, která rovněž vyžaduje, aby ti, kdo kupují, nesli rizika vlastní veřejným či soukromým cenným papírům. Daňový poplatník není do věci zatahován, ani v krajních případech, a státy mohou zbankrotovat.

Druhou možností je socialistická cesta. Investiční garance skrze emisi eurobondů povedou k socializaci rizik vlastních veřejnému dluhu. Jelikož všechny členské státy si vzájemně poskytnou bezplatné úvěrové záruky, úrokové sazby u vládních dluhopisů se napříště nebudou moci lišit podle úvěruschopnosti či pravděpodobnosti splacení dluhu. Čím horší bude kondice určité země, tím nižší bude její reálná očekávaná úroková sazba.

Z nevázaného přístupu k tištění peněz, který dosud eurozónu charakterizuje, nutně plyne socialistická cesta. Dokud budou banky – a tedy vlády, které bankám prodávají své dluhy – moci od Evropského systému centrálních bank čerpat laciné úvěry do libovolné výše, Evropa zůstane volatilní. Exodus kapitálu bude pokračovat a enormní kompenzační nároky centrálních bank jádra eurozóny, zejména německé Bundesbanky a nizozemské centrální banky, se budou hromadit.

V Německu tyto kompenzační nároky dosahují poloviny celkového čistého zahraničního majetku země, tedy 500 miliard eur (653 miliard dolarů). Jelikož při krachu eura by tyto nároky pravděpodobně byly ztraceny, politický tlak na to, aby se přistoupilo k eurobondům, začíná být drtivý.

Kdyby se ale Německo podvolilo, byl by to pro Evropu katastrofální výsledek. Evropský mechanismus finanční stability se sídlem v Lucembursku by se stal agenturou socialistického plánování, která by v Evropě organizovala toky veřejného kapitálu a mařila alokační funkci trhů. Důsledkem by byl nižší růst, vzhledem k chybné alokaci cenného kapitálu, a ekonomická stagnace v jádrových oblastech.

Situaci nijak nepomůže ani řízení úvěrových toků prostřednictvím fiskální vlády, což je zájem, na němž se teď země eurozóny shodly. Jestliže o pravidlech spolurozhodují dlužníci, bude za takového uspořádání protékat víc kapitálu, než by dovolily trhy.

Tato pokřivenost se projeví i v zemích, které budou z dodatečných úvěrů těžit, neboť eurobondy prozatím zajišťují bezpečí jen vládnímu dluhu. Soukromí dlužníci budou mít s hledáním kapitálu těžkosti i nadále, takže stát se v poměru k soukromému sektoru rozroste. Zakládající hlavní ekonom ECB Otmar Issing to označil za cestu k nevolnictví.

Nebude to ale hladká cesta, protože v zemích vyvážejících kapitál hrozí vzdor daňových poplatníků a odborových svazů proti úniku kapitálu. Konkrétně v Německu by vznikl nesmírný odpor, kdyby země byla zavedením eurobondů znovu zavlečena do krize, jíž si prošla v důsledku konvergence úrokových sazeb po zavedení eura.

Schůdná je jedině americká cesta. Rozpětí krátkodobých i dlouhodobých úrokových sazeb určuje úvěruschopnost dané ekonomiky, a kdo chce nízké úrokové sazby, musí předložit skutečnou záruku.

Americké směřování neznamená nutně krutý přístup vůči zemím v krizi. Lze jej kombinovat se systémem rozvážné, omezené pomoci ve smyslu částečného krytí investorů proti insolvenci země.

Tento model, zvažovaný Evropskou ekonomickou poradní skupinou při CESifo, by zachoval kázeňské účinky rozpětí úrokových sazeb a přitom by je limitoval s cílem omezit na kapitálových trzích panické extrémy. Nabízí poslední možnost jak se vyhnout dluhovému socialismu.