慕尼黑——欧元区内部公债利息再次出现了差异，这一幕在欧元引入前夕曾经发生过。收支平衡之间的差异正在逐渐拉大。主权财富危机正在从外围向核心蔓延，资本外逃正在加速。夏季以来，意大利和法国的净资本流出高达3 000亿欧元。

法国央行和意大利央行的印钞机开足了马力以应对资金外逃。但这只能令外逃加速，因为创造更多的钱阻止了利率的上升，使得两国的利率不足以吸引资本留在国内。

如果欧洲能有如同美国那样的规则——地区联邦储备银行要创造货币，必须向美联储支付用黄金作为抵押的证券——那么它们就不会造出那么多额外的货币了，资本外逃也可以得到遏制。与此相反，地方央行的印钞行为本质上是在助长和加速资金外逃。

如果欧元区不想引入资本管制，那么只有两条路可走：遏制地方印钱行为，或者为被市场认为是不安全的国家提供投资担保。

前一种选择是美国式的，它同时要求买房承担公共和私人证券所固有的风险。该选择不会动用纳税人的钱，即使在极端情况下也不行，而且州可以破产。

后一种选择是社会主义式的。投资担保将通过欧元债券的发行导致公共债务固有风险的社会化。由于所有成员国都互相提供自由信贷担保，因此各国国债利率将不再会因信誉和偿付能力而出现差别。国家越疲软，其有效预期利率就越低。

社会主义式选择是当前欧元区各国自由印钞现状的必然结果。只要银行——政府亦然，它们的债务都被银行买去了——可以从欧洲央行体系中获得任意数量的低成本信贷，欧洲就将维持高波动性的状态。资本外逃将持续，欧洲核心国央行（特别是德国央行和荷兰央行）将发出大量的补偿要求。

在德国，这些补偿要求总量达到了其净外国财富总量的一半，即5 000亿欧元。如果欧元崩溃，那么这些补偿要求有可能成为水漂，因此最终同意欧元证券的政治压力越来越大。

但德国的同意对欧洲来说将是个灾难性后果。位于卢森堡的欧洲金融稳定基金将成为社会主义计划机构，组织欧洲内部的资本流，妨碍市场的配置功能。结果将是增长疲软（因稀缺资本的配置失当所致）以及核心国家的经济停滞。

通过财政政府来控制信贷流也绝不是好办法，而欧元区国家现在已决定要这样做了。只要规则是由债务人联合决定的，资本流规模就会大于市场配置情形。

即使是从更多信贷中获益的国家，也会出现明显的扭曲，因为随着时间的推移，欧元债券将只会对政府债务提供安全保障。私人债务人将继续陷入融资困境，因此国有部门会相对私人部门有所膨胀。欧洲央行的创始首席经济学家伊兴（Otmar Issing）将这成为通往奴役之路。

但这条路不会平坦，因为存在资本出口国纳税人和反对资本外流的贸易联盟的阻力。特别是在德国，如果国家（因欧元债券的引入）被迫回到因引入欧元后出现的利率趋同而导致危机的前车之鉴上，德国国内将出现巨大的抵制力量。

只有美国式选择才是可行的。短期和长期利差由经济体的信誉决定，要想得到低利率，就必须提供真实抵押品。

美国式选择并不一定意味着对危机国家的严厉措施。该选择可以辅之以谨慎而有限度的援助体系，为投资者因一国无法偿付而遭受的损失予以部分补偿。

CESifo欧洲经济顾问团所提出的这一模式在保持了利差的约束性效果的同时对利差做了限定，以免资本市场出现极端恐慌的情形。这是避免债务社会主义的最后机会。