Tras la crisis de Asia y de sus repercusiones mundiales, incluido el derrumbre de los tipos de cambio controlados en Rusia y Brasil, se ha suscitado un animado debate sobre las alternativas cambiarias que pueden asegurar la estabilidad macroeconómica. Las únicas eficaces aparentemente se reducen a una opción entre sistemas en los que el tipo de cambio está rigurosamente fijo y sirve como ancla y aquéllos en los que, aunque el tipo de cambio flota libremente, el banco central fija una meta de inflación baja y luego hace todo lo posible por alcanzarla.

Los sistemas de tasas rigurosamente fijas se usaron en la dura luch antinflacionaria de las dos últimas décadas en muchos mercados emergentes, sobre todo en América Latina. Estas anclas permitieron reducir la inflación e inclusive sofocar la hiperinflación. Con la caída de la inflación se buscó mayor discrecionalidad en el manejo del tipo de cambio, aumentando así la tendencia hacia los sistemas intermedios, incluido los tipos de cambios controlados (tasas fijas pero ajustables), bandas cambiarias, la paridad móvil, y las tasas preanunciadas (“tablitas”). Estos regímenes, sin embargo, sufrieron un serio traspié con la crisis financiera de los últimos años y, desde entonces, opciones que antes se consideraban extremas han adquirido nueva notoriedad.

Parecería que los paises ahora prefieren nuevamente asegurar un tipo de cambio totalmente fijo a través de mecanismos institucionales que lo garanticen, o adoptar un tipo de cambio flexible, absteniéndose las autoridades de intervenir en el mercado de divisas. En la primera opción - la que fortalece el sistema de tasas fijas - se incluyen las cajas de conversión (al estilo argentino), la adopción de una moneda regional común (el caso del euro) y, por supuesto, la dolarización total, como en el caso de Panama y el más reciente experimento ecuatoriano.

La segunda opción, que favorece las tasas de cambio flexibles, implica el abandono de todo tipo de ancla cambiaria. Pero el mantenimiento de la estabilidad macroeconómica requiere algún otro tipo de anclaje nominal, y, en ese contexto, se ha vuelto popular el régimen de metas inflacionarias explícitas. En América Latina, Chile, Colombia, Mexico y Brasil han abandonado sus bandas y otros procedimientos diseñados para defender metas cambiarias y, en lugar de ello, han permitido que sus monedas floten libremente. Pero en casi todos los casos esta flotación libre se adoptó en el contexto del establecimiento de un régimen de metas inflacionarias explícitas, que sirve de ancla para la implementación de la política monetaria.

El régimen de metas inflacionarias explícitas combina la flexibilidad del tipo de cambio flexible con una estricta política monetaria diseñada para bajar la inflación y mantenerla baja. Este régimen se basa en el anuncio formal y público de metas inflacionarias concretas (una tasa anual específica o un rango relativamente estrecho). Una vez fijada la meta, el banco central proyecta la tasa de inflación futura y la compara con la meta. El banco central aplicará entonces su política monetaria (predominantemente, a través de cambios en la tasa de interés) para eliminar la diferencia entre ambas tasas. Este régimen, desarrollado al comienzo de la década pasada en Nueva Zelandia, fue luego adoptado por Australia, Canada, Finlandia, Suecia, y el Reino Unido y, más recientemente, por países de economías emergentes como Sud Africa, la República Checa, Corea del Sur y Polonia. También es tema de estudio en un gran número de países que han adoptado un sistema de cambio flotante y que buscan un ancla.

Se considera que el régimen de metas inflacionarias explícitas es una alternativa frente al “ancla monetaria”, en que la meta son los niveles de la oferta monetaria (al estilo del Bundesbank antes del euro); aquél tendría sus ventajas ya que el ancla monetaria no es tan transparente, pues el público en general no observa la evolución de los agregados monetarios. Tampoco es fácil de calibrar el nivel meta de la oferta monetaria dada la inestabilidad en la demanda de dinero, sobre todo en economías emergentes.

La ejecución eficaz de esta política exige que el banco central sea independiente y pueda determinar sin interferencias la magnitud de los ajustes necesarios. A cambio de su independencia, el banco central asume la responsabilidad explícita de alcanzar la meta inflacionaria anunciada y de comunicar oficialmente, tanto al público como al gobierno, su estrategia, sus decisiones, y los resultados alcanzados.

La estrategia de combinar la flotación del tipo de cambio con metas inflacionarias explícitas ha permitido controlar en cierta medida la inflación; al mismo tiempo, las tasas de cambio no han sufrido una volatilidad desmedida, lo que hubiese creado incertidumbre y otras distorsiones. La experiencia más reciente de Brasil ha sido hasta ahora positiva. A pesar de la gran depreciación inicial del real, cuando Brasil abandonó su tipo de cambio fijo, la inflación se mantuvo cerca de la meta establecida (alrededor del 8 por ciento).

Pero esta estrategia puede plantear problemas a las economías emergentes. Para poder implementar una política monetaria condicionada a la meta inflacionaria, es necesario conocer en detalle cómo los cambios en la política monetaria y cambiaria, asi como otros factores, afectan la inflación. Pero las economías con alta inflación o en proceso de reforma y apertura son raramente estables, lo que significa que la información cambia rápidamente. Esa incertidumbre puede complicar la política del banco central y hacer peligrar su credibilidad. En economías altamente dolarizadas, las fluctuaciones en la tasa de cambio, aún cuando no tengan efectos macroeconómicos nocivos, pueden afectar la distribución del ingreso al imponer cargas imprevisibles y asimétricas a los tenedores de activos y pasivos denominados en moneda extranjera.

A pesar de estos problemas, el régimen de metas de inflación explícitas ofrece ventajas significativas en términos de claridad, transparencia y flexibilidad, y debe ser objeto de cuidadoso estudio en los países que han optado por un sistema de tipo de cambio flexible y debaten la adopción de un ancla monetaria. La experiencia luego de la crisis de Asia indica que la estabilidad del sistema financiero es vital para evitar las crisis y que esa estabilidad exige normas monetarias claras: un sistema de cambio fijo o metas inflacionarias explícitas. La experiencia con regímenes intermedios, particularmente los que ofrecen gran discrecionalidad indica que crean en el sistema financiero una incertidumbre que incentiva la inestabilidad macroeconómica.