BRUXELLES – Da mesi imperversa ormai una lotta sulla ristrutturazione del debito sovrano: da un lato c’è chi insiste che la Grecia debba continuare ad onorare il proprio debito, dall’altro chi pensa che il debito ellenico debba essere in parte cancellato. Come spesso accade in Europa, il fuoco incrociato tra dichiarazioni contraddittorie ufficiali e non ufficiali getta i mercati nel caos. C’è troppa confusione. Urge chiarezza.

La prima domanda è se la Grecia è ancora solvente. È più complicato valutare questa situazione rispetto alla solvibilità di un’azienda, perché uno stato sovrano ha il potere di tassazione. In teoria, tutto ciò che serve per tirarsi fuori dai debiti è aumentare le imposte e tagliare le spese.

Ma il potere di tassare non è infinito. Un governo determinato ad onorare ad ogni costo il proprio debito spesso finisce con l’imporre un peso fiscale sproporzionato rispetto al livello di servizi forniti; ad un certo punto, la discrepanza diventa insostenibile sia a livello sociale che politico.

Anche se il governo greco dovesse riuscire a stabilizzare nel breve periodo il proprio debt ratio o rapporto di indebitamento (che si appresta a raggiungere il 150% del Pil), sarebbe comunque ad un livello troppo elevato per convincere i creditori a proseguire nell’erogazione dei prestiti. La Grecia dovrà ridurre notevolmente il rapporto di indebitamento prima di ritornare sul mercato, il che implica – anche nella migliore delle ipotesi – la creazione di un surplus primario superiore a otto punti percentuali del Pil. Tra i governi dei paesi avanzati, nessuno (ad eccezione della Norvegia, ricca di petrolio) è riuscito a raggiungere un surplus durevole del bilancio primario (che corrisponde alla differenza tra entrate e spese al netto degli interessi) superiore al 6% del Pil.

Tutto ciò è eccessivo per un paese democratico, soprattutto per un paese dove il peso fiscale è ripartito in modo diseguale. La Grecia è di fatto insolvente.

La seconda domanda che ci si pone è quanto potrebbe diventare serio il problema qualora non venissero ripagati i debiti. Da un lato c’è chi sostiene che in questi ultimi decenni nessun paese avanzato ha mai osato farlo ed è questo il motivo per cui godono tuttora di una buona reputazione. Se un solo membro dell’Eurozona si imbarcasse nella spirale debito-default, tutto il resto del mondo inizierebbe immediatamente a nutrire dei sospetti. Secondo tale visione, i contratti devono essere inevitabilmente rispettati, a prescindere dai costi.

Dall’altro lato vi sono coloro secondo cui a pagare per la loro imprudenza dovrebbero essere i creditori che hanno scatenato un indebitamento eccessivo. Chi ha concesso prestiti deve subire delle perdite, in modo tale che in futuro fissi in modo più accurato il prezzo del rischio sovrano e faccia pagare ai governi imprudenti tassi di interesse elevati.

Entrambi i ragionamenti filano. È però doveroso notare come gli stati che hanno ristrutturato il proprio debito non si sono trovati male: invece di essere esclusi dai mercati, in linea generale hanno rapidamente riguadagnato fiducia. Gli investitori preferiscono un peccatore che torna ad essere solvibile a un virtuoso che sta per morire soffocato. Vent’anni fa la Polonia, che aveva negoziato una riduzione del debito, ne è uscita di gran lunga meglio dell’Ungheria, che aveva a cuore la propria reputazione. La riduzione del debito non è disastrosa.

La terza domanda considera l’eventualità di un disastro finanziario associato a un default greco – e ci si chiede quando avverrà. Sono state intraprese due strade, una interna e una esterna. A livello interno, i bond governativi sono gli asset di riferimento per banche e assicurazioni, perché facilmente vendibili e in grado di garantire liquidità. Qualsiasi dubbio sul valore di tali bond potrebbe causare un parapiglia generale. Ad essere colpiti severamente sarebbero la solvibilità e l’accesso a nuovi finanziamenti da parte del sistema bancario greco.

A livello esterno l’onere spetta ad altre banche europee. Fatto ancora più importante, altri paesi in difficoltà – come Irlanda, Portogallo e Spagna – sarebbero vulnerabili al contagio finanziario.

Si tratta in ogni caso di una situazione terribile. Non si spiega perciò l’atteggiamento della Banca centrale europea. La Bce ha diversi ragioni per essere preoccupata, ma al posto di cercare una soluzione per attenuare il possibile impatto di un tale shock, esclude a priori ogni tipo di ristrutturazione. Sta infatti palesandosi lo spettro di una reazione a catena simile a quella verificatasi all’indomani del fallimento della Lehman Brothers nel 2008, che punirebbe oltremodo qualsiasi forma di ristrutturazione e toglierebbe alle banche la possibilità di recuperare facilmente liquidità.

Se la Grecia è insolvente, tocca all’Ue farsi carico dei suoi debiti, altrimenti il rischio di insolvenza incomberà su di essa come una spada di Damocle. Rifiutando una ristrutturazione pianificata e sistematica, l’Eurozona si sta esponendo al rischio di un pesante default.

L’Europa non è comunque obbligata a scegliere tra catastrofe e mutualizzazione del debito. Il percorso migliore – per quanto esiguo – sarebbe quello di rafforzare il programma di finanziamento per la Grecia, che non è in grado di finanziarsi sul mercato, e di garantire al tempo stesso, esercitando la cosiddetta “moral suasion” o “persuasione morale”, che i creditori privati non si tirino indietro con troppa facilità.

Al momento questa è la soluzione auspicata. Questo periodo di tregua deve però essere sfruttato nel migliore dei modi non solo per prendere tempo. Dovrebbe essere utilizzato, innanzitutto, per consentire agli altri paesi in difficoltà di riguadagnare o consolidare la propria credibilità finanziaria e, in secondo luogo, per spianare la strada a una ristrutturazione sistematica del debito greco, che richiede un grande impegno. Guadagnare tempo ha senso solamente se serve a risolvere il problema e non a prolungare l’agonia.