3

Obvyklá podezřívavost

BERKELEY – Zotavení z recese let 2008-2009 zůstává napříč euroatlantickým světem pomalé a vratké, takže co bylo snadno řešitelnou cyklickou nezaměstnaností, se mění v nezaměstnanost strukturální. Co bylo zaškobrtnutím v procesu akumulace kapitálu, se proměnilo ve vleklý schodek investic a to znamená méně fyzického kapitálu a nižší hladinu reálného HDP nejen dnes, kdy ještě zotavení není u konce, ale možná na desítky let.

Ze zkušenosti západní Evropy v 80. letech plyne empirické pravidlo: každý rok, kdy nižší míra uplatnění pracovních sil a fyzický kapitál ztenčený v důsledku ubývajících investic stlačí výrobu o 100 miliard dolarů pod normál, znamená, že produktivní potenciál při plné zaměstnanosti bude v dalších letech o 10 miliard dolarů pod úrovní, která by se jinak předpokládala.

Fiskální důsledky jsou ohromující. Předpokládejme, že Spojené státy nebo stěžejní západoevropské ekonomiky posílí své vládní nákupy v příštím roce o 100 miliard dolarů. Předpokládejme dále, že jejich centrální banky budou sice neochotné dále bobtnat pomocí nekonvenční měnové politiky, ale zároveň se budou zdráhat mařit politiky volených vlád tím, že by působily jako protiváha jejich snah stimulovat ekonomiky. V takovém případě jednoduchý multiplikátor konstantních měnových podmínek ukazuje, že můžeme očekávat zhruba 150 miliard dolarů HDP navíc. Toto zvýšení zase zajistí 50 miliard dolarů daňových výnosů navíc, z čehož plyne, že čistý nárůst státního dluhu bude jen 50 miliard dolarů.

Jaká je reálná (inflačně očištěná) úroková míra, již USA či ekonomiky jádra západní Evropy budou muset platit za takové zvýšení dluhu o 50 miliard dolarů? Je-li 1%, zvýšení poptávky a produkce o 150 miliard dolarů v příštím roce znamená nutnost v budoucnu vybrat každoročně 500 milionů dolarů, aby se zabránilo růstu dluhu v reálných hodnotách. Pokud je 3%, nezbytné zvýšení ročních příjmů z daní vystoupí na 1,5 miliardy dolarů ročně. Pokud je 5%, vláda bude potřebovat 2,5 miliardy dolarů ročně navíc.

Budeme-li předpokládat, že výstup pod úrovní normálu vrhá na budoucí hladiny potenciálního výstupu 10% stín, oněch 150 miliard dolarů v produkci navíc znamená, že v budoucnu, až se hospodářství zotaví, budeme mít výstup v hodnotě 15 miliard dolarů navíc – a daňové příjmy ve výši 5 miliard dolarů navíc. Vlády nebudou muset zvyšovat daně, aby financovaly extra dluh, který si vzaly kvůli fiskálním vzpruhám. Naopak, dlouhodobé povzbuzení potenciálního výstupu na straně nabídky vycházející z expanzní fiskální politiky by velice pravděpodobně nejen uhradilo dodatečný dluh potřebný k financování výdajových vzpruh, ale umožnilo by v budoucnu další snížení daní při současném vyrovnávání rozpočtu.

Ovšemže to je přinejmenším velmi neobvyklá situace. Multiplikátory, které se uplatní u expanzí vládních nákupů, jsou běžně mnohem nižší než 1,5, protože když vláda rozšiřuje výdaje, centrální banka nezachovává konstantní měnové podmínky, ale spíše koná tak, aby ekonomiku udržela na cestě ke splnění inflačního cíle měnového orgánu. Obvyklejší je multiplikátor vyvažování měnové politiky ve výši 0,5 či nula.

Za normální situace navíc vlády nemohou – ani v USA či západní Evropě – šroubovat státní zadlužení a stále platit reálné úrokové míry ve výši 1 %, ba ani 3 % ne. Matematika zvyšování vládních nákupů nám obvykle říká, že malá či pochybná vzpruha výstupu k dnešku přináší těžší finanční břemeno v budoucnu, takže dluhově financovaná fiskální expanze není dobrý nápad.

Nynější situace ale vůbec není obvyklá. Globální ekonomice dnes, jak zdůrazňuje Ricardo Cabellero z MIT, stále zoufale scházejí bezpečná aktiva. Investoři na celém světě jsou ochotni platit mimořádně vysoké ceny za dluh jádrových ekonomik a spokojit se u něj s nízkými úrokovými sazbami, neboť si jako neobyčejné výhody cení bezpečných aktiv, jež mohou dát do zástavy.

Právě teď je tedy díky zálusku investorů na bezpečná aktiva abnormálně levné financovat další vládní dluh, zatímco kvůli dlouhodobým stínům, jež vrhá vleklý pohyb produkce a zaměstnanosti pod normálem, vyjde nynější hlemýždí zotavení předvídatelně draho. Vzhledem k nutnosti mobilizovat v krátkodobém horizontu nevyužité zdroje, aby se v dlouhodobém výhledu zachoval potenciál produkce, větší státní dluh by byl, řečeno slovy Alexandera Hamiltona, prvního ministra financí USA, národním požehnáním.