Thursday, November 27, 2014
2

债券基准之争

发自东京——一些知名的机构债券投资者正将其焦点从传统的基准指数(通过市场资本总值来衡量各国债务问题)转移到GDP加权指数。太平洋投资管理公司(世界最大的固定收益投资公司之一)和挪威政府养老基金(最大的主权财富基金之一)最近都在朝这个方向行动。但存在这样的风险——即有一些投资者会忽略一个基准指数存在的目的。

基准指数的存在是用来反映中位投资者观点的。对很多投资者来说——包括那些能意识到自己并不够老练以及尚未意识到这一点的——与基准保持一致是种明智的指导方针。而这也是有效市场假说(efficient markets hypothesis)的一种体现。

无可否认,持有效市场假说理论者通常会太过迅速地去否定击败基准的可能性。在2003至2007年间由信贷催生的热潮中,判定高外债国家(尤其是在欧洲)缺乏支付足够高的回报来补偿风险并不是这么难的事情。或者换另一种(更艰难的)说法,在严重跌价之后,同样这几个国家大幅打折的国债在2012年初应该相当适合买入了。

然而,使用较被动投资策略的大部分投资者反而回报更高,尤其是考虑到高额管理费用和积极型管理基金的大量失误。基准指数给那些认为自己无法击败中位投资者的人多一个选择,同时也提供了一个客观的标准,通过这种标准投资者可以判断那些积极型资产管理经理人的真实表现。此外,指数中使用的同样权重也可以被用来计算市场上的平均利率或主权利差,而这反过来可以显示投资者对风险的偏好。

最后,基准指数可以帮助积极投资者有意设计一种策略来把自己与中位投资者的观点区分开来——当他们认为中位投资者的观点有误时。他们觉得中位投资者总体上低估了风险或低估了那些具有特殊特性的国家经济的下滑趋势。比如,他们会找出那些拥有太多的短期债务、外债或银行债务,储备或者国家储蓄不足的国家。

对所有应用基准指数的这些目的来说,衡量不同国家的正确方法是通过市值而非GDP。指数的关注者都必须判断哪些国家和债券在“市场”中——也就是可以任意投资的,但如何衡量国家的方式却确确实实被忽视了。

抛弃传统的债务市场指数这一行为背后的逻辑是:按照其定义,他们非常注意高债务国家,这些国家可能过度负债并有违约的风险。最初,这种逻辑似乎无懈可击。但理论上,如果市场运行良好,它应该已经将高债务水平考虑在内:这样的国家应该支付更高的利率来补偿增加的风险,除非它们有特殊的理由使人们相信其能够很容易地偿还债务。

但那些认为债务/GDP比率较高的国家风险比中位投资者所意识到的风险更高的投资者更可能清晰地考虑其策略,只要其策略能明确地把对债务/GDP比率的拆解分析考虑在内,而不仅仅只是从使用市场指数转向GDP加权指数。此外,如何构建策略可能有助于投资者们意识到他们也许会想要修改它,比如,如果一国的债务限期异常短或异常长。

很显然,事实证明那些严重负债国家(比如希腊)的违约风险比预期的要高。但这种风险失控的可能性其实一直是存在的。很多主要中等收入国家在过去十年已经偿还了它们大部分的债务,使其负债率远低于发达国家。

上面这点应该得到比原本更多的关注,正如下面的图表显示得那样,主要新兴国家GDP相对于全球GDP的比率(第二条柱)比其债务占全球GDP的比率(第一条柱)要低,例如俄罗斯的外债现在就不足其GDP的7%。

因此这些国家的国债供应就相当有限。如果全球投资者从市值加权转移到GDP加权投资,那么对这类国家债券的高需求可能会推动其利率下降到不正常的低水平,从而在这些经济体中催生新的信贷繁荣-衰退周期。

此外,很多新兴市场国家已经偿还了以美元或其他外币结算的债务,而同时依然在以本国货币计价借钱。相对比较大的国家,比如泰国、马来西亚、巴西和南非,就没剩下多少以美元结算的债务——现在只有GDP的3%或更低(见各国第一条柱的深色部分)。如果国际债券基准只计算以美元结算的债务,那么GDP权重就可能意味着投资者对这些国家债券的需求与可供购买的小供应量之间的严重不平衡。

因此,以当地货币结算的债务必须被包括在基准里。但是,如果这样的话,从传统基准指数偏离开来的投资再配置——比如新兴市场债券指数可能意味着从简单的信贷风险转向汇率风险。的确,新兴市场国家能够吸引以其货币结算的投资体现了全球金融系统的显著强化(相比于上世纪90年代货币错配和资产负债的脆弱性)。然而,那些从一种“基准”转到另一种的投资者们需要知道降低违约风险是以提高汇率风险为代价的。

简而言之,投资者通过把重点放在那些债务/GDP比率较低的国家而忽略债务GDP比率较高的国家从而放弃市值加权基准的做法并不疯狂。但GDP加权指数不应被误认为就是个中性基准。

  • Contact us to secure rights

     

  • Hide Comments Hide Comments Read Comments (2)

    Please login or register to post a comment

    1. CommentedProcyon Mukherjee

      Debt to GDP ratio and its impact of bond prices has been covered in the seminal paper FISCAL STABILITY OF HIGH-DEBT NATIONS UNDER VOLATILE ECONOMIC CONDITIONS by Robert E. Hall published this week by NBER.

      Robert Hall writes “Dependence of the Bond Price on the Debt/GDP Ratio: Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen (2013) observe that U.S. Treasury debt has a higher price, compared to the prices of other future cash payouts, when the debt/GDP ratio is low. They attribute the higher valuation to a money-like convenience benefit that earns a higher return when Treasurys are scarce. They estimate that a 10 percent decrease in the debt/GDP ratio lowers the interest rate on Treasurys by 30 basis points (0.3 percentage points). This effect disappears if the ratio exceeds 0.55. In principle, an economy operating in this way should have higher dispersion in its debt/GDP ratio than does the base-case
      economy: When debt is high, the higher interest rate raises debt more, while when debt is low, the lower rate results in less debt accumulation.

      "A second source of dependence of the distribution of the debt/GDP ratio arises from the observations that governments with shaky finances pay higher interest rates that presumably incorporate default premiums. The distribution of government interest rates across countries
      arranged by their debt/GDP ratios is not easy to interpret, however. Much the most indebted advanced economy is Japan, a country that pays extremely low interest rates. To illustrate the effect of rising rates for heavy debts, I solved for the ergodic distribution in the case
      where each 10 percentage point increase in the debt/GDP when it is above 0.4 ratio raises the borrowing rate by 50 basis points (0.5 percentage points)."

    2. CommentedProcyon Mukherjee

      Jeffrey Frankel's pointer to mis-pricing of risk has many examples where the bond market has mis-calculated by either over-pricing it or under-pricing it. This bias has seen Greek Bonds soar as if sovereign default was round the corner, which was further beaten up by the media to almost make the EU vulnerable. Extremes like this tell us that after the crisis we have not only grown risk averse to any slightest hint of losses, while our risk appetite for making gains when the smallest hint is available has grown many fold (as is visible in soaring equities); something that Tversky and Kahnemann provided some insights in their Prospect Theory.

    Featured