MNICHOV – Německá kancléřka Angela Merkelová odolala tlaku z jižní Evropy: žádné eurobondy nebudou. Pro trhy je to zklamání, ale u dotčených zemí není jiné cesty jak se znovu dát dohromady než trpělivě trvat na etapě dluhové kázně a konci uvolněných rozpočtových mantinelů.

Ti, kdo investovali do potížemi zmítaných ekonomik Evropy, dostávají dost už teď. Rozhodnutí lídrů eurozóny z 21. července, že Evropskému mechanismu finanční stability (EFSF) dovolí vykupovat staré dluhy, a to v mezích daných pouze kapacitou EFSF, se už vlastně rovná jakémusi eurobondu. Rovněž Evropská centrální banka bude lehkovážně pokračovat ve své sanační politice spočívající v úvěrování otřesených členských zemí eurozóny a v nákupech jejich státních dluhopisů.

Jižní Evropa důrazně naléhá na úplný přechod k eurobondům, aby se zbavila rizikových prémií, které od ní trhy ve srovnání s Německem požadují. Je to pochopitelné, jelikož naděje, že dojde ke konvergenci úrokových sazeb, byla pro tyto země od počátku rozhodujícím důvodem pro přístup k euru. V letech 1997-2007, o maličko víc než deset let, se tato naděje naplňovala.

Italskému státu konvergence úrokových sazeb přinesla střednědobé snížení plateb za dluhovou službu ve výši až 6 % HDP. To by bývalo postačilo na splacení celého italského národního dluhu během zhruba patnácti let. Itálie se však rozhodla toto úrokové zvýhodnění prohýřit. Dnešní poměr italského zadlužení k HDP, dosahující 120 %, je stejně vysoký, jako když země v polovině 90. let vstoupila do eurozóny.

Teď když se rozpětí úrokových sazeb opět zvětšují, přináší to značné bolesti, což vyvolává výzvy k zavedení eurobondů. Doufá se, že když se za splátky zaručí ostatní země, nízké úrokové sazby se vrátí.

Kdo má ale tyto garance poskytnout? Poměry zadlužení k HDP ve Francii a Německu nemálo překračují hranici 80 %, což není až tak hluboko pod italskou úrovní – a vysoko nad úrovní španělskou. Slitím do jedné nádoby se dluhy nerozplynou. Každý člověk a každá země musí své dluhy splácet; to se obejít nedá.

A na okraj, současná nervozita nad úrokovými sazbami je poněkud přehnaná. Úrokové sazby, jež země jako Itálie a Španělsko musí dnes platit, jsou pouze poloviční oproti stavu v roce 1995, před stanovením přepočítávacích kurzů v eurozóně; obdobně platí, že rozpětí úrokových sazeb oproti Německu dnes ve srovnání s tehdejší dobou dosahuje pouhých dvou třetin. Nic nenapovídá, že by trhy fungovaly špatně a rozdíly mezi úvěrovou spolehlivostí jednotlivých zemí zveličovaly.

Rozpětí jsou nezbytná, aby držela na uzdě kapitálové toky uvnitř eurozóny. Před zavedením eura kapitálové toky omezovala nejistota ohledně směnných kurzů. To Evropu chránilo před nadměrnými externími nevyváženostmi. Bez kurzového rizika teď jako jediná ochrana před přehnanými přesuny kapitálu a výslednými externími nevyváženostmi zbývají rozpětí úrokových sazeb v úvěrových hodnoceních dlužnických zemí. Získají-li investoři neomezenou ochranu a zcela se zbaví rizika, že ponesou svůj díl případných ztrát, kapitál se bude nadále nerušeně přelévat z jednoho kouta eurozóny do druhého, takže bude nevyváženosti prodlužovat.

Itálie řadu let ignorovala dluhové stropy zavedené Maastrichtskou smlouvou a Paktem stability a růstu. Teprve když se nedávno začaly mírně zvyšovat úrokové sazby, zavedla vláda konečně – a bez meškání – program úsporných opatření, se souhlasem všech politických stran. Vážně se tedy neberou dluhové stropy stanovené v politických dokumentech, nýbrž trhy; zavedení eurobondů by s tímto jejich kázeňským působením skoncovalo.

Totéž se v menším rozsahu týká i finančních sanací EU a intervencí ECB. Ty byly ospravedlnitelné během recese v letech 2008-2009, ale teď už jsou kontraproduktivní, protože podrývají regulační funkci trhů.

Nahrazováním ustupujících soukromých úvěrů veřejnými se uvnitř eurozóny zachovávají externí nevyváženosti. Ani dnes, čtyři roky od propuknutí krize, nic nesignalizuje, že by přespříliš drahé země na jižním okraji Evropy začaly osekávat mzdy a ceny a tím zahájily devalvaci v reálných hodnotách. Právě to je však předpokladem snížení externích nevyvážeností a závislosti na zahraničním úvěrování.

Sanace krizi prodlužují, protože se vlastně rovnají snaze udržet ceny aktiv nad úrovní tržní rovnováhy, což vytváří jednostranné riziko propadu, jehož meze tvoří pouze hory peněz v záchranných fondech. Připomíná to někdejší marné snahy centrálních bank stabilizovat kurzy nad jejich tržní rovnováhou v dobách, kdy ještě bývaly běžné režimy pevného kurzu. Výsledkem bylo, stejně jako dnes, pouze zjitření tržních turbulencí.

Je na čase, aby se Evropa postavila realitě čelem a zahájila náročné korekční procesy v reálné ekonomice, jež jsou pro návrat eurozóny do rovnováhy nezbytné. Eurobondy by sice potlačily současné bolesti finančně rozkolísaných zemí, avšak nebudou-li se léčit niterné příčiny nemoci, tyto země – a spolu s nimi eurozóna jako celek – ochoří ještě mnohem vážněji než dřív.