BRUSSELS – Las tasas de interés ahora están cerca de cero en todo el mundo desarrollado (Estados Unidos, Europa y Japón). Sin embargo, la economía global se está desacelerando, y los mercados financieros se fueron en picada durante el verano. Esto sugiere que el problema es más profundo que uno que se debiese a insuficientes estímulos monetarios.

El corazón de cualquier economía es el mecanismo por el cual los fondos se canalizan de los ahorristas a los inversionistas. En tiempos normales, los mercados de capital desempeñan esta función sin complicaciones; sin embargo, de vez en cuando, estos mercados se descomponen debido a grandes cambios repentinos en las percepciones sobre el riesgo de importantes tipos de activos.

Esto ocurrió en Estados Unidos cuando los inversionistas descubrieron que incluso los valores respaldados por activos y con una calificación AAA en realidad eran riesgosos. China experimentó una sorpresa similar cuando el gobierno de EE.UU. perdió su calificación AAA. Pero en ningún lugar el problema es más agudo que en Europa, o mejor dicho, en la eurozona, donde los ahorristas alemanes repentinamente están descubriendo riesgos en toda la periferia europea.

Lo que es cierto para Alemania también es cierto para la mayoría de los países del norte de Europa, muchos de los cuales ahora tienen excedentes de cuenta corriente que son aún mayores cuando se los expresa como una proporción del PIB. Los hogares de estos países continúan ahorrando, acumulando depósitos en sus bancos locales y comprando bonos por intermedio de sus asesores patrimoniales locales. Pero ellos sienten que la eurozona se ha convertido en un lugar muy peligroso que ya no se atreven a invertir en el extranjero.

Grecia, Irlanda y Portugal no se consideran debido a que sus bonos ya no califican como de grado de inversión, lo que significa que a los bancos no se les permite vender dichos bonos a los ahorristas individuales. Sin embargo, aún los de grado de inversión de España e Italia han sido repentinamente clasificados como precarios, lo que deja entrever que los gerentes de riesgos en todas partes aconsejan a los inversionistas reducir su exposición.

El problema fundamental es simple: el mercado no puede retornar a un equilibrio cuando los ahorristas no quieren prestar a aquellos quienes estarían dispuestos a tomar dichos ahorros.

Las tasas de interés más bajas no son una solución a este dilema. En los Estados Unidos, la demanda no se ha recuperado, a pesar de que ya transcurrieron casi tres años con tasas de interés de casi cero. En Europa, las tasas más bajas hacen que se corra el riesgo de agravar el problema ya que reducen los beneficios que reciben los ahorristas. Cuando el rendimiento de los bonos del Gobierno alemán caiga al 2%, lo cual es un rendimiento negativo en términos reales, los ahorristas alemanes deberán redoblar sus esfuerzos para alcanzar una meta determinada para sus ingresos por jubilación.

Esta es la razón por la cual la actual espiral de tipos de interés cada vez más bajos en Alemania (y el norte de Europa) y de primas de riesgo más altas en la mayor parte del resto de la eurozona es tan destructiva. De esta manera, las tasas de interés más bajas pueden conducir a un menor consumo en los países con superávit, lo que a su vez aumenta la oferta de fondos prestables. Sin embargo, las primas de riesgo más altas en los demás lugares fuerzan al resto de la eurozona a reducir el gasto, lo que a su vez reduce su demanda de estos fondos. 

De hecho, los mercados bursátiles caen precisamente porque los inversores temen que la prima de riesgo que está en constante aumento en los países periféricos de la eurozona los obligará a dejar de consumir e invertir, lo que conducirá a tasas alemanas más bajas, y que por lo tanto inducen a los hogares alemanes a reducir también su consumo. Sin embargo, la débil economía alemana hace que los ajustes en la periferia sean aún más difíciles.

La forma más radical de romper este círculo vicioso sería la introducción de eurobonos. En dicho caso, las primas de riesgo nacionales desaparecerían, y los ahorristas alemanes no tendrían ningún problema en invertir sus ahorros en la periferia de la eurozona, sabiendo a ciencia cierta que el gobierno alemán, en última instancia, sería quien asumiría la responsabilidad financiera por los bonos gubernamentales de dichos países. Si este fuera el caso, la economía de la eurozona podría recuperarse rápidamente.

Esta es la razón por la cual a los participantes del mercado les gusta decir repetitivamente que únicamente los eurobonos pondrán poner fin a la crisis. Sin embargo, los eurobonos también crearían enormes problemas de incentivos, porque los deudores de la periferia de la eurozona ya no tendrían temor a los castigos de los mercados y, por lo tanto, podrían ser inducidos a consumir e invertir demasiado.

Lo que Europa necesita es un mecanismo que permita que el mercado de capitales trabaje la mayor parte del tiempo, pero que a su vez permita una intervención cuando deje de funcionar. Dicho de otra manera, la eurozona necesita un Fondo Monetario Europeo que evite que este círculo vicioso se cierre más, al proporcionar financiación puente cuando los mercados de capitales se descompongan. Europa tiene ahora una institución de este tipo que es el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera, pero el EFSF necesita estar mucho mejor financiado para que pueda cumplir esta función.

Pero aún la creación de un Fondo Monetario Europeo no puede salvar a la economía mundial si se rompe la confianza entre China y EE.UU. La pérdida del gobierno de Estados Unidos de su calificación AAA es una primera señal de que el lugar más importante a donde sale el exceso de ahorros de China podría estar perdiendo su atractivo.

El lección básica que surge de la crisis del euro y de la rebaja de calificación de Estados Unidos es simple: en vista de que muchos países tienen problemas crónicos de exceso de ahorros (Alemania, Japón, China, los países exportadores de petróleo), la economía mundial no se puede recuperar sin encontrar maneras de canalizar este exceso de ahorros hacia economías que son solventes y están dispuestas a pedir prestado. Ambas partes tendrán que hacer un esfuerzo: los acreedores deben aceptar cierto riesgo, y los deudores deben mejorar su solvencia a través de un ajuste fiscal estructural y reformas que mejoren sus perspectivas de crecimiento.