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Cómo evitar una depresión

NUEVA YORK – Los mercados financieros están llevando el mundo hacia otra Gran Depresión de consecuencias políticas incalculables. Las autoridades, especialmente en Europa, han perdido el control de la situación. Es preciso que lo recuperen, y es preciso que lo hagan ya.

Hay tres medidas audaces que se deben implementar. En primer lugar, los gobiernos de la eurozona deben acordar las bases de un nuevo tratado que cree un organismo de hacienda común para todos los países miembros. Mientras tanto, los bancos más importantes se deben someter a la dirección del Banco Central Europeo, a cambio de un programa temporal de garantías y de una recapitalización permanente. En tercer lugar, el BCE debe permitir que por un tiempo países como Italia y España puedan refinanciar sus deudas a un costo muy bajo.

Estas medidas calmarán a los mercados y darán a Europa tiempo para elaborar una estrategia de crecimiento, algo imprescindible para resolver el problema de la deuda. De hecho, la importancia de elaborar esa estrategia es algo sobre lo que conviene insistir, porque la carga de la deuda (la relación entre la deuda y el PIB anual) aumenta y disminuye, en parte, como función de los índices de crecimiento económico.

Llegar hasta la firma de un tratado que cree un organismo de hacienda común para la eurozona llevará mucho tiempo, así que mientras tanto los Estados miembros deberán llenar ese vacío recurriendo a la autoridad financiera que ya existe (el BCE). Aunque hay un embrión de organismo de hacienda común (el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera en su forma actual), por ahora solamente se usa como fuente de fondos, ya que su utilización queda a criterio de los Estados miembros. Para que el FEEF pueda cooperar con el BCE, habrá que crear una nueva agencia intergubernamental, para lo que se necesitará la autorización del Bundestag alemán y tal vez otros parlamentos de la eurozona.

En lo inmediato, hay que poner a punto las defensas necesarias para evitar un contagio de una posible cesación de pagos de Grecia; esto implica disponer medidas de protección para dos elementos vulnerables: los bancos y los bonos públicos de países como Italia y España.

En la ejecución de estas tareas relacionadas, el FEEF debe usarse más que nada como garante y fuente de recapitalización de los bancos. Los bancos con influencia sistémica deben comprometerse con el FEEF a respetar las instrucciones del BCE mientras las garantías estén vigentes. A los bancos que se nieguen a hacerlo se los excluirá del programa de garantías, pero los que acepten deberían bastar para que el BCE alcance la masa crítica necesaria.

A continuación, el BCE indicará a los bancos que mantengan sus líneas de crédito y sus carteras de préstamos; al mismo tiempo vigilará de cerca los riesgos que las entidades corran con sus cuentas propias. Estas medidas pondrán fin al intenso proceso de desapalancamiento que es una de las causas principales de la crisis. Completar la recapitalización eliminará los incentivos que impulsan este proceso, y en ese momento se podrá retirar el programa global de garantías.

Para aliviar la presión a la que están sometidos los bonos públicos de países como Italia, el BCE debe reducir su tasa de descuento. Luego alentará a los países involucrados a financiarse enteramente mediante la emisión de letras de tesorería (al tiempo que alentará a los bancos a comprarlas). Los bancos podrán liquidar las letras a través de operaciones de redescuento con el BCE, pero mientras esos títulos rindan más que el efectivo, no lo harán.

Con estas medidas, Grecia podría declararse en cesación de pagos sin ocasionar una debacle internacional. Pero esto no implica que el país esté obligado a entrar en cesación. Si Grecia cumple sus metas, el FEEF podrá entonces suscribir la colocación de una reestructuración “voluntaria” a, digamos, 50 centavos por euro. Con el dinero que le quede, el FEEF tendrá suficiente para garantizar y recapitalizar los bancos europeos, mientras que de recapitalizar los bancos griegos se encargará el FMI. En estas circunstancias, el éxito o el fracaso de Grecia será asunto de los griegos.

Creo que estas medidas pondrán fin a la fase aguda de la crisis del euro, al cortar de cuajo sus dos causas principales (la debilidad de los bancos y la vulnerabilidad de los Estados soberanos) y tranquilizar a los mercados con la promesa de una solución a más largo plazo. Sin embargo, esta otra solución en sí será más compleja, porque el régimen impuesto por el BCE no dejará espacio para el estímulo fiscal, y el problema de la deuda no se puede resolver sin crecimiento. El modo de crear reglas fiscales viables para el euro sería tema de las negociaciones del tratado.

En este momento se están discutiendo muchas otras propuestas, porque los funcionarios finalmente han comprendido que ya no hay manera de seguir “pateando la piedra para adelante”. La mayoría de estas propuestas apuntan a apalancar el FEEF, convirtiéndolo en un banco, una aseguradora o una “sociedad vehículo” que se quede con la parte más arriesgada de una asociación entre el sector estatal y el privado. Si bien casi cualquiera de estas propuestas puede aportar algún alivio temporal, es igualmente probable que los mercados financieros encuentren en ellas algo que objetar, especialmente si la solución presentada infringe el artículo 123 del Tratado de Lisboa (la cláusula que impide acudir en rescate de los Estados miembros). Mi propuesta, en cambio, respeta esa cláusula escrupulosamente. Aclarado lo cual, para la recapitalización de los bancos se podría usar alguna forma de apalancamiento.

El curso de acción trazado aquí no demanda apalancar o ampliar el FEEF. Pero es más radical, en cuanto que pone los bancos bajo control europeo. Probablemente esto encontrará oposición tanto por parte de los bancos como de las autoridades nacionales. Y esa oposición no se podrá vencer si no es con la presión de la opinión pública.