Thursday, October 23, 2014
3

Bretton Woods III

SINGAPUR – Muchos analistas y observadores creen que los desequilibrios globales que caracterizaron a la economía mundial en los años anteriores a la crisis de 2008 esencialmente se disiparon. Pero, si bien es cierto que los excedentes de cuenta corriente de China y los déficits de Estados Unidos de alguna manera se moderaron desde entonces, ¿los desequilibrios realmente se corrigieron? Más importante aún, ¿la economía global post-crisis puede experimentar crecimiento y equilibrio a la vez?

Para responder estos interrogantes, es importante entender la dinámica subyacente de los desequilibrios. La cuenta corriente de un país es la diferencia entre su tasa de inversión y su tasa de ahorro. En 2007, Estados Unidos tenía una tasa de ahorro del 14,6% del PBI, pero una tasa de inversión del 19,6%, lo que generó un déficit de cuenta corriente. Por el contrario, China tenía una tasa de inversión fija del 41,7% del PBI y una tasa de ahorro del 51,9%, lo que se tradujo en un gran excedente.

Desde 2007, el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos se achicó, pero no por una tasa de ahorro más elevada. Más bien, el déficit externo se vio restringido por un colapso de la actividad de inversión, mientras que la tasa de ahorro general de Estados Unidos cayó por debajo del 13% del PBI, debido a un empeoramiento de las finanzas gubernamentales. Mientras tanto, la tasa de ahorro de China sigue estancada en un nivel alto. El excedente se redujo porque la inversión subió incluso más, a aproximadamente al 49% del PBI. En otras palabras, los norteamericanos ahorran menos hoy que antes de que estallara la crisis, y los chinos invierten aún más.

Cualquier recuperación futura de la economía de Estados Unidos casi con seguridad reanimará la actividad de inversión. Las empresas estadounidenses pospusieron el gasto de capital tan necesario y, en un país donde los aeropuertos y los puentes están en un estado deplorable según los estándares de un país desarrollado, la inversión en infraestructura también es crucial. De hecho, es muy probable que una reanimación del crecimiento derive en mayores déficits de cuenta corriente, incluso si mejora la tasa de ahorro y la producción doméstica de energía recorta las importaciones de petróleo y gas.

China tiene el problema opuesto. Para sostener el crecimiento, necesita seguir invirtiendo la mitad de su PBI anual de 9 billones de dólares -una tarea para nada fácil tratándose de un país que ya tiene autopistas y aeropuertos novísimos-. De hecho, en los próximos diez años, conforme China intente llevar la cadena de valor a los servicios y se adapte a una fuerza laboral que se contrae, sus requisitos de inversión se reducirán -y su tasa de inversión caerá marcadamente.

Por supuesto, la tasa de ahorro de China también decaerá, pero la experiencia de Japón desde los años 1980 demuestra que una caída pronunciada en la inversión puede generar excedentes de cuenta corriente importantes y persistentes, incluso cuando la tasa de ahorro cae y la moneda se aprecia. De hecho, una moneda más fuerte paradójicamente puede alimentar excedentes externos, a la vez que desalienta la inversión en industrias orientadas a las exportaciones.

La implicancia es que la economía global post-crisis no se caracterizará por el equilibrio, sino por un retorno a desequilibrios macroeconómicos importantes. Sin embargo, si bien muchos economistas considerarán esto problemático, la historia demuestra que los desequilibrios simbióticos fueron una característica prácticamente de todos los períodos de expansión económica global.

El Imperio Romano tuvo un déficit comercial persistente con India durante siglos. Aunque la resultante salida de oro causó una degradación monetaria en el Imperio Romano, el comercio indo-romano siguió siendo la columna vertebral de la economía global.

De la misma manera, España tuvo déficits persistentes en los siglos XVI y XVII, pagados por la plata proveniente de los Andes. La resultante ola de liquidez causó un apogeo global que benefició a las economías desde la Inglaterra isabelina hasta la India de Mughal. Y 1870-1913, otro período de rápido crecimiento y globalización, no se caracterizó por el desequilibrio; estuvo financiado por el Reino Unido, que actuaba como el "banco" del mundo.

En los últimos 60 años, Estados Unidos apuntaló el crecimiento global con déficits de cuenta corriente persistentes. Según el sistema de Bretton Woods, Estados Unidos tuvo déficits que permitieron la reconstrucción de Europa y Japón, arrasados por la guerra. A cambio, Europa financió los déficits de Estados Unidos.

El sistema estalló cuando los países europeos, particularmente Francia, decidieron dejar de financiar esos déficits. Pero el modelo económico persistió: las economías asiáticas se pusieron a financiar los déficits de Estados Unidos, a la vez que usaron el mercado estadounidense para crecer rápidamente. China es el último y mayor beneficiario del modelo económico conocido como "Bretton Woods II".

Claramente, los períodos de crecimiento global están casi siempre caracterizados por desequilibrios simbióticos. Pero, si bien cada uno de estos episodios se caracterizó por distorsiones macroeconómicas causadas por los desequilibrios, duraron años, o incluso décadas. De modo que el verdadero interrogante es cómo será la próxima generación de desequilibrios simbióticos.

Es probable que China pronto vuelva a tener excedentes de cuenta corriente muy grandes -potencialmente, lo suficientemente grandes como para financiar a Estados Unidos y para que todavía quede mucho para el resto del mundo-. A medida que este capital empiece a fluir por el sistema financiero global, volverá a inflar la economía.

En el sistema de "Bretton Woods III", China dejará de ser "la fábrica del mundo" para convertirse en "el inversor del mundo". Al igual que todos los sistemas desequilibrados, tendrá sus distorsiones, pero el acuerdo podría durar muchos años.

Hide Comments Hide Comments Read Comments (3)

Please login or register to post a comment

  1. Portrait of Pingfan Hong

    CommentedPingfan Hong

    It is superficial to focus on the imbalances cross countries. There is nothing wrong in a diverse world where some countries have higher savings than others and thus lead to imbalances in the current accounts across countries.

    What caused the subprime mortgage crisis in the US was not simply the flows of Chinese savings to the US, but the way the US used these savings from China: instead of using the funds in productive sector, particularly in infrastructure, the US used the borrowings from China to below up the housing bubble. Imbalances across countries, when they become too large, say 6% of GDP as in the case of the US in 2006, are indeed warning signs of instability, but they are not the direct cause of the crisis. In an integrated global economy, imbalances across countries at certain level are benign and mutually beneficial for all the countries involved.

    In order to attain a robust global growth and maintain a stable world economy, policies should be focused on the underlying macroeconomic policies and financial regulation at both national levels, rather than on the imbalances per se.

  2. CommentedProcyon Mukherjee

    Sanjeev, when I go through the last Federal Reserve Release dated 6th December 2012, on page-17 under 'derivation of measures of Personal Savings', in the FOF concept, the figures for personal savings rate is given starting from the year 2008 to the last quarter of 2012 and the rates range from the high of 14% to the low of 5.1%, while the gross savings on page 15 gives the range from $1800 Billion to $2000 Billion for the same period. There is a very high correlation of the savings rate and gross savings, with the personal, corporate and Federal debt, the last one rising at a compounded annual rate of above 5%, while the personal debt has been coming down. Page 15 makes it clear that it is the non-financial corporate sector which made bulk of the increase in investment ($200 Billion increase from 2008 to 2012), while the rest have virtually made no additional contribution, while the gross government investment has actually come down by the same proportion.

    On comparison of savings rate with China, Project Syndicate article by Robert Shiller on August 25th 2006, makes it abundantly clear why China continues to save several times higher.

Featured