当前人民币相对美元升值的压力和30年前日本在日元升值上所承受的压力极其相似。当年“排日风潮”的意思是除非日本软化其对于美国产业的竞争压力，否则美国将以贸易制裁相威胁。到了1995年，日本经济在过度升值的日元影响下变得如此低迷，以至于美国也变得温和，并宣布实施新的“强势美元”政策。现在又轮到“排华风潮”了，而其结果的严重程度可能比日本所遭遇的有过之而无不及。

2000年，中国对美国的贸易顺差和日本相当；而到了2004年则是日本的两倍。排日风潮包括（日本）“主动”对威胁美国重工业的商品出口进行限制。（美国国内）在这方面游说的政治势力非常强大和集中。而近期中国的出口商品主要是中、低档的轻工业品，因此，排华风潮首先意味着为人民币重新估价的压力。然而，这种需求就如同当初迫使日元升值的压力一样，是毫无根据的。

财经媒体和许多有影响的经济学家都认为需要对美元来一次重大贬值，以扭转美国国内赤字的状况。但美国经常项目下的赤字—约为2004和2005年GDP的6%--主要反映了美国联邦政府的新一轮赤字开支和美国家庭不可思议的低个人储蓄率（很可能是美国住宅不动产市场的泡沫造成的）。

另外，治疗可能比疾病本身还糟糕。债权国的货币针对占世界统治地位的货币的持续升值会引起经济增长减缓，并最终带来通货紧缩，正如日本在1990年代所遭遇的那样—其相对贸易顺差也没有明显减少。在一个金融体系尚不成熟的，经济快速增长的发展中国家引入灵活汇率以使国内宏观经济政策免受国际支付涨跌的影响—这种由国际货币基金组织倡导的战略更是值得商榷。

如果一种非连续性的汇率升值要成为连续性的，它就必须反映预期的货币政策：升值国的银根和通货紧缩，与贬值国的银根放松与通货膨胀。但是在中国以银行为基础、尚不成熟的资本市场上，本国货币量高速增长而又不可预测，而同时许多利率还是由官方固定的。因此，中国人民银行不能依靠其观察到的国内货币增长量和利率来指示货币政策的松紧程度。

从1995年到2005年7月21日，中国政府一直将现在已经统一的汇率控制在8.28元/美元（正负0.3%）的水平。当局让国内的货币和财政政策都服从于维持固定汇率—即使是在贬值压力极大的1997-98年亚洲（金融）危机期间。中国政府解除进口关税和配额的步伐也比世贸组织义务的要求更快。

更高的经济开放度加上固定的名义汇率，使中国摆脱了通胀，并且在1994年以后的实际GDP增长也变得更加稳定。中国政府现在正试图放开国内利率，创造一个更为健全的国内债券市场，并最终解除资本控制。然而，由于中国经济正遭受人民币升值的威胁，金融体系的自由化可能会造成短期的反作用。

在一个自由化的资本市场，时时存在的人民币升值风险意味着投资者必须通过美元资产的更高利率来获得补偿。但美元资产的利率是由世界各市场独立给予，和中国的所为无关。因此，只有人民币资产的利率低于其美元等价物时，市场才能够建立必要的息差（interest differential）。

由于巨额的美元储备—现在近8000亿人民币—扩大了中国的国内货币基础，短期利率会走低，至少直到其为零。在2006年5月，相对自由的国内银行间利率只有1.62%，而同期美国联邦基金利率则是5%。

仅仅让人民币向上浮动解决不了这一困境。实际的升值会导致实际的通货紧缩，及对国内利率的进一步向下的压力。如果实际的升值没有减少中国的贸易顺差，那么人民币进一步升值的压力只会继续，就如同日本在1995年以前的情况一样。

如果中国要避免日本式的流动性陷阱，最佳的解决之道就是以一种完全可靠的方式固定其汇率，以便不再担心货币升值。如此一来，金融自由化就可以在保持正常利率水平的情况下推进。但中国在2005年7月放弃人民币的“传统平衡”，其实就是在一段时间内排除了一种新的、可靠的固定汇率战略。

由于这一失误，中国必须推迟其金融市场的全面自由化。这意味着保持并可能强化对高流动性的美元“热”钱流入并转换为人民币的情况的资本控制，还要继续和包括基本存款和贷款利率在内的某些利率挂钩，以帮助银行保持赢利能力。

当然，这样的手段是一种不幸的舍近求远。诚然，中国经济现在正稳健地增长，并且在短期内不太会遭遇实际的通货紧缩。但如果中国真地陷入了零利率陷阱，那么中国人民银行和日本银行一样，将不能在汇率大幅升值的情况下抵消通缩压力。由于短期利率锁定为零，进一步升值的压力将使中国人民银行无法再扩大经济规模。

中国的货币政策和外汇政策正处在不稳定状态。在没有明确的货币（汇率）支撑的稳定指导方针的情况下，中国的宏观经济和金融决策将会是因势而变、任人猜想的—正如日本过去和现在的情况一样。