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Os Perigos da Profecia

BERKELEY – Nós, economistas ancorados na história económica e financeira, – e conscientes da história do pensamento económico relativo às crises financeiras e aos seus efeitos – temos motivos para estar orgulhosos das nossas análises nos últimos cinco anos. Entendemos para onde nos estávamos a dirigir, porque sabíamos onde tínhamos estado.

Em particular, entendemos que a subida rápida dos preços das casas, combinada com a extensão da alavancagem financeira, colocava perigos macroeconómicos. Reconhecemos que perdas provocadas pela especulação em activos detidos por instituições financeiras alavancadas causariam um voo de pânico para a segurança, e que a prevenção de uma depressão profunda requereria uma intervenção activa das entidades oficiais como prestamistas de último recurso.

Na verdade, entendemos que as curas monetaristas seriam provavelmente insuficientes; que os soberanos precisam de garantir a solvência uns dos outros; e que retirar apoios demasiado cedo implicaria perigos enormes. Soubemos que as tentativas prematuras para atingir o equilíbrio fiscal no longo prazo piorariam a crise no curto prazo – e seriam assim contraproducentes no longo prazo. E entendemos que enfrentávamos a ameaça de uma recuperação sem empregos, devido a factores cíclicos, e não a mudanças estruturais.

Em todos estes assuntos, os economistas conscientes da história tiveram razão. Aqueles que disseram que não haveria recessão, ou que a recuperação seria rápida, ou que os problemas reais da economia eram estruturais, ou que apoiar a economia produziria inflação (ou elevadas taxas de juro no curto prazo), ou que a austeridade fiscal imediata seria expansionista estavam errados. Não somente um pouco errados. Completamente errados.

Claro que nós, economistas conscientes da história, não nos surpreendemos por eles estarem errados. Estamos, contudo, surpreendidos por tão poucos terem tentado de algum modo ajustar as suas crenças à realidade. Pelo contrário, muitos deles, com as suas reputações desfeitas, dobraram a sua aposta nessas crenças, aparentemente na esperança que os acontecimentos, por uma vez, seguissem o curso que previam, e que as pessoas pudessem então ser induzidas a esquecer o seu aterrador registo de previsões.

Portanto a grande lição é simples: confiar naqueles que seguem a tradição de Walter Bagehot, Hyman Minsky, e Charles Kindleberger. Isso significa confiar em economistas como Paul Krugman, Paul Romer, Gary Gorton, Carmen Reinhart, Ken Rogoff, Raghuram Rajan, Larry Summers, Barry Eichengreen, Olivier Blanchard, e seus pares. Assim como acertaram no passado recente, mais provavelmente acertarão na distribuição dos futuros possíveis.

Mas nós – ou pelo menos eu – errámos em componentes significativos dos últimos quatro anos. Três coisas surpreenderam-me (e ainda me surpreendem). A primeira foi o falhanço dos bancos centrais em adoptar objectivos como uma meta para o PIB nominal ou um seu equivalente. Segundo, esperava que a inflação salarial no Atlântico Norte caísse ainda mais do que caiu – no sentido do zero, senão mesmo igual a esse valor. Finalmente, a curva de rendimentos para os Estados Unidos não mostra um declive acentuado: eu esperava taxas dos fundos federais a zero, mas não esperava ver títulos do Tesouro Americano a 30 anos com uma taxa nominal de 2,7%.

O falhanço dos bancos centrais em definir uma meta para o crescimento do PIB nominal permanece incompreensível para mim, e não escreverei sobre o assunto até achar que entendi as suas razões. Quanto aos salários, mesmo com um terço da força de trabalho dos EUA a mudar de emprego todos os anos, os factores sociológicos e os laços das redes de interacção humana exercem aparentemente ainda mais influência no nível e no ritmo da mudança – à custa do equilíbrio entre oferta e procura – do que eu esperaria.

A terceira surpresa, contudo, talvez seja a mais interessante. Em Março de 2009, o laureado com o Nobel Robert Lucas previu confiantemente que a economia dos EUA voltaria ao normal em três anos. Em condições normais, a economia dos EUA apresenta uma taxa de juro nominal no curto prazo de 4%. Dado que a taxa dos títulos do Tesouro Americano a 10 anos tende a ser um ponto percentual acima da média das taxas de juro no curto prazo futuras e esperadas para a próxima década, mesmo a expectativa de cinco anos de depressão profunda e de taxas de juro no curto prazo próximas de zero não deveria fazer variar a taxa do Tesouro a 10 anos abaixo dos 3%.

Na verdade, a taxa do Tesouro flutuou principalmente entre 3% e 3,5% do fim de 2008 até meados de 2011. Mas em Julho de 2011 a taxa de obrigações a 10 anos do Tesouro dos EUA caiu para 2%, e era de 1,5% no início de Junho. As regras normais de cálculo diriam que o mercado está agora a antecipar 8,75 anos de taxas de juro no curto prazo de quase zero até que a economia volte ao normal. E cálculos similares para as obrigações do Tesouro a 30 anos mostram expectativas ainda maiores e mais anómalas de depressão continuada.

As conclusões possíveis são alarmantes. Uma possibilidade é que aqueles que investem nos mercados financeiros esperam que a política económica seja tão disfuncional que a economia global permanecerá mais ou menos no seu actual estado deprimido durante uma década, ou mais. A outra única explicação é que mesmo agora, mais de três anos depois da erupção da crise financeira dos EUA, a capacidade dos mercados financeiros cotarem sensatamente os riscos e rendimentos relativos foi quebrada a um nível profundo, tornando-os incapazes de cumprir a sua função: assumir e gerir o risco de modo a canalizar as poupanças para projectos empreendedores.

Nenhuma das alternativas é algo que eu tivesse previsto – ou mesmo imaginado.

Traduzido do Inglês por António Chagas