12

I Pericoli delle Profezie

BERKELEY – Noi economisti che siamo immersi nella storia di economia e finanza – e ben conosciamo la storia del pensiero economico riguardo alle crisi finanziarie ed i loro effetti - abbiamo ragione di essere fieri delle nostre analisi negli ultimi cinque anni. Abbiamo capito dove eravamo diretti, perché sapevamo dove eravamo stati.

In particolare, abbiamo capito che il rapido rialzo dei prezzi delle abitazioni, insieme con l’estensione della leva finanziaria, hanno sollevato rischi macroeconomi. Ci siamo resi conto che le grandi perdite dovute alle bolle nei patrimoni detenuti da istituzioni finanziarie con elevato rapporto di indebitamento avrebbero causato panico ed una fuga verso condizioni che garantiscono sicurezza, e che il tentativo di impedire una profonda depressione avrebbe richiesto un intervento attivo ufficiale come prestatore di ultima istanza.

In effetti, abbiamo capito che le cure monetariste si sarebbero probabilmente rivelate insufficienti, che gli stati hanno la necessità di garantirsi la reciproca solvibilità; e che ritirare il sostegno troppo presto avrebbe comportato pericoli enormi. Sapevamo che i tentativi prematuri per raggiungere un equilibrio fiscale a lungo termine avrebbe peggiorato la crisi a breve termine – e quindi sarebbe stato controproducente nel lungo periodo. E abbiamo capito che si era di fronte alla minaccia di una ripresa senza lavoro, a causa di fattori ciclici, piuttosto che a causa di cambiamenti strutturali.

Riguardo a tutti questi temi, avevano ragione gli economisti con un orizzonte storico. Si sbagliava chi ha detto che non ci sarebbe stata crisi, o che la ripresa sarebbe stata rapida, o che i veri problemi dell’economia erano strutturali, o che sostenere l’economia avrebbe generato inflazione (o alti tassi di interesse a breve termine), o che un’immediata austerità fiscale avrebbe un effetto espansivo. Non si sbagliavano solo di poco. Ma completamente.

Ovviamente, noi economisti orientati storicamente non siamo sorpresi che avessero torto. Siamo tuttavia sorpresi di quanto pochi siano stati coloro che hanno cambiato le loro convinzioni sul mercato in qualsiasi modo. Al contrario, molti di loro, la cui reputazione è compromessa, hanno rilanciato le loro idee, in apparenza nella speranza che gli eventi, per una volta, cambiassero il loro corso, e che la gente fosse così indotta a dimenticare le tracce della loro tremenda previsione.

Quindi la lezione è semplice: fidarsi di chi lavora nella tradizione di Walter Bagehot, Hyman Minsky, e Charles Kindleberger. Ciò significa affidarsi ad economisti come Paul Krugman, Paul Romer, Gary Gorton, Carmen Reinhart, Ken Rogoff, Raghuram Rajan, Larry Summers, Barry Eichengreen, Olivier Blanchard, ed i loro pari. Proprio come hanno avuto ragione riguardo al passato recente, così sono coloro che probabilmente capiranno la distribuzione delle eventualità future in maniera corretta.

Ma noi –o almeno io- ho previsto diverse parti significative degli ultimi quattro anni in maniera sbagliata. Tre cose mi hanno sorpreso (e ancora mi sorprendono). La prima è l’incapacità delle banche centrali di adottare regole come la fissazione di obiettivi per il PIL nominale o un suo equivalente. In secondo luogo, mi aspettavo che nell’Atlantico settentrionale vi fosse una caduta dell’inflazione salariale anche maggiore di quanto non sia stata - verso, se on fino a, lo zero. Infine, la curva dei rendimenti non si è impennata bruscamente per gli Stati Uniti:  i tassi dei fondi federali a zero me li aspettavo, ma non mi aspettavo i titoli del tesoro statunitensi a 30 anni ad un tasso nominale del 2.7%.

Il fallimento delle banche centrali di porre obiettivi per la crescita del PIL mi rimane incomprensibile, e non scriverò a questo proposito fintanto che non penso di averne capito le ragioni. Per quanto riguarda i salari, anche con un terzo della forza lavoro americana che cambia posto di lavoro ogni anno, i fattori sociologici ed i legami delle relazioni umane sembrano esercitare un’influenza sul livello ed il tasso di variazione – a scapito dell’equilibrio di offerta e domanda - ancora più forte di quanto mi sarei aspettato.

La terza sorpresa, tuttavia, può essere la più interessante. Già nel marzo 2009, il premio Nobel Robert Lucas ha fiduciosamente previsto che l’economia statunitense sarebbe tornata alla normalità entro tre anni. Una normale economia statunitense ha un tasso di interesse nominale a breve termine del 4%. Poiché i tassi dei titoli del tesoro americani a 10 anni hanno la tendenza ad essere un punto percentuale sopra la media dei futuri tassi di interesse attesi a breve termine del prossimo decennio, anche la previsione di cinque anni di depressione profonda e tassi di interesse a breve termine prossimi allo zero non dovrebbero spingere i tassi del tesoro americani a 10 anni sotto il 3%.

In effetti, le fluttuazioni dei tassi del tesoro sono state per lo più tra il 3% ed il 3.5% dalla fine del 2008 alla metà del 2011. Ma, a luglio del 2011, il tasso dei titoli del tesoro americani a 10 anni è crollato a 2% e, a metà giugno, era a 1.5%. Di regola i mercati adesso dovrebbero aspettarsi 8.75 anni di tassi di interesse a breve termine prossimi allo zero prima che l’economia torni a livelli normali. E calcoli simili per le obbligazioni del tesoro a trent’anni mostrano aspettative anche più lunghe ed anomale circa una depressione continuata.

Le possibili conclusioni sono forti. Una possibilità è che coloro che investono nei mercati finanziari si aspettino che la politica economica sia talmente disfunzionale da far rimanere l’economia mondiale più o meno nello stesso stato di depressione attuale per forse una decade, o più. La sola altra spiegazione è che persino ora, più di tre anni dopo lo scoppio della crisi finanziaria statunitense, l’abilità dei mercati finanziari di dare un prezzo in modo sensato ai rischi relativi ed ai rendimenti si è rotta in modo profondo, lasciandoli incapaci di fare il proprio lavoro: sopportare e gestire il rischio per incanalare i risparmi verso le iniziative imprenditoriali.

Nessuna delle due alternative è qualcosa che io avrei predetto – o perfino immaginato.