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Les périls de la prophétie

BERKELEY - Nous, économistes rompus à l'histoire économique et financière - et informés de l'histoire de la pensée économique portant sur les crises financières et sur leurs effets - nous pouvons être fiers de nos analyses au cours des cinq dernières années. Nous avons compris vers quoi nous allions, parce que nous avons su dire où nous étions.

En particulier, nous avons compris que l'augmentation rapide des prix du logement, couplée à l'augmentation du degré d'endettement, causait des risques macro-économiques. Nous avons identifié que les grandes pertes d'actifs engendrées par la bulle détenue par de puissantes institutions financières de crédit causeraient une fuite de panique vers des investissements plus sûrs, et que la prévention d'une dépression profonde nécessiterait l'intervention officielle active d'un prêteur de dernier recours.

En effet, nous avons compris que les remèdes monétaristes risquaient de se révéler insuffisants, que les souverains devaient garantir leur solvabilité mutuelle, et qu'un retrait trop précoce de ce soutien impliquait d'énormes dangers. Nous avons su que les tentatives prématurées de réaliser l'équilibre fiscal à long terme empireraient la crise à court terme - et seraient ainsi contre-productives à long terme. Et nous avons compris que nous avons fait face à la menace d'une relance sans emploi, due à des facteurs cycliques, plutôt qu'à des changements structurels.

Sur toutes ces questions, les économistes qui ont adopté une problématique historique ont eu raison. Ceux qui ont dit qu'il n'y aurait aucune baisse, ou que la relance serait rapide, ou que les problèmes réels de l'économie étaient structuraux, ou que le soutien de l'économie produirait l'inflation (ou des taux d'intérêt élevés à court terme), ou que l'austérité financière immédiate serait expansionniste, ont eu tort. Pas en partie. Complètement tort.

Naturellement, nous, économistes orientés vers une perspective historique, nous ne sommes pas étonnés qu'ils aient eu tort. Nous sommes cependant étonnés par le petit nombre de ceux qui ont soutenu coûte que coûte leur croyance en faveur du marché. Au contraire, bon nombre d'entre eux, leur réputation ruinée, ont doublé la mise sur ces croyances, apparemment dans l'espoir que les événements pour une fois s'infléchiraient dans leur sens, et que le public pourrait être induit ainsi à oublier leurs prévisions catastrophiques précédentes.

Ainsi la grande leçon est simple : faites confiance à ceux qui travaillent dans la tradition de Walter Bagehot, de Hyman Minsky et Charles Kindleberger. Cela signifie faire confiance à des économistes comme Paul Krugman, Paul Romer, Gary Gorton, Carmen Reinhart, Ken Rogoff, Raghuram Rajan, Larry Summers, Barry Eichengreen, Olivier Blanchard et leurs pairs. Puisque ils viennent de voir juste sur le passé récent, ils sont donc très probablement ceux qui conçoivent le mieux l'organisation des futurs possibles.

Mais nous avons - ou tout au moins j’ai - relevé que certaines composantes importantes des quatre dernières années étaient fausses. Trois choses m'ont étonné (et m'étonnent encore). La première est l'échec des banques centrales à adopter une règle d’optimisation nominale du PIB ou son équivalent. Deuxièmement, je m’attendais à ce que la hausse inflationniste des salaires dans l'Atlantique Nord chute bien davantage qu'elle ne l'a fait - autour de zéro ou presque. En définitive, la courbe de rendement n'a pas augmenté brusquement pour les États-Unis : je m'attendais à des taux des Fonds fédéraux à zéro, mais pas à des obligations du Trésor américain sur 30 ans à un taux d'intérêt de 2,7%.

L'échec des banques centrales à cibler la croissance nominale du PIB reste incompréhensible à mes yeux, et je n'écrirai pas sur ce sujet avant d'en avoir compris les raisons. Quant aux salaires, même avec un tiers de la main d’œuvre américaine qui change d'emploi chaque année, des facteurs sociologiques et des liens réseaux humains semblent exercer une influence plus forte encore sur le niveau et le taux de change - aux dépens du équilibrage de l'offre et de la demande - auquel je me serais attendu.

Toutefois la troisième surprise est peut-être la plus intéressante. En mars 2009, le prix Nobel Robert Lucas a prévu en toute confiance que l'économie des États-Unis serait de retour à la normale dans un délai de trois ans. Une économie normale des États-Unis a un taux d'intérêt nominal à court terme de 4%. Comme le taux des obligations du Trésor américain sur 10 ans tend à être 1% au-dessus de la moyenne des futurs taux d'intérêt à court terme prévus pendant la décennie suivante, même l'espérance de cinq ans de dépression profonde et de taux d'intérêt à court terme proches de zéro ne devraient pas pousser le taux des obligations du Trésor américain sur 10 ans en-dessous de 3%.

En effet, le taux du Trésor a la plupart du temps oscillé entre 3% et 3,5% de la fin de 2008 au milieu de 2011. Mais en juillet 2011, le taux des obligations du Trésor américain sur 10 ans s'est effondré à 2% et il était à 1,5% début juin. La règle générale habituelle indique que le marché s'attend maintenant à 8,75 ans de taux d'intérêt à court terme proches de zéro avant que l'économie revienne à la normale. Et des calculs semblables pour les obligations du Trésor américain sur 30 ans montrent des espérances encore plus longues et plus anormales de dépression continue.

Les conclusions possibles sont rudes. Une possibilité est que ceux qui investissent sur les marchés financiers s'attendent à ce que la politique économique soit si dysfonctionnelle que l'économie mondiale restera plus ou moins dans son état de dépression actuelle pendant peut-être une décennie, voire plus. La seule autre explication est que même maintenant, plus de trois ans après l'éclatement de la crise des marchés financiers des États-Unis, la capacité des marchés financiers à évaluer raisonnablement les risques et les rendements relatifs a été profondément mise à mal, les laissant dans l'incapacité de faire leur travail : soutenir et gérer le risque de façon à affecter l'épargne à des projets d'entreprises.

Je n'aurais pas pu prévoir ni même imaginer aucune de ces deux possibilités.

Traduit de l’anglais par Stéphan Garnier.