12

Nástrahy prognóz

BERKELEY – My ekonomové, kteří jsme prosycení hospodářskou a finanční historií a znalí dějin ekonomického uvažování o finančních krizích a jejich důsledcích, máme důvod být pyšní na své analýzy z posledních pěti let. Protože jsme věděli, čím jsme si prošli, rozuměli jsme tomu, kam směřujeme.

Konkrétně jsme chápali, že překotný růst cen domů, doprovázený bobtnáním zadluženosti, přináší makroekonomická rizika. Uvědomovali jsme si, že bublinami vyvolané ztráty u aktiv ve vlastnictví zadlužených finančních ústavů by mohly zapříčinit panický úprk do bezpečí, a že chceme-li předejít hluboké recesi, je nutná aktivní oficiální intervence z pozice věřitele poslední záchrany.

Chápali jsme, že monetaristická řešení se pravděpodobně ukážou jako nedostatečná, že suverénní aktéři se musí vzájemně zaručit za svou solventnost a že ukončit podporu příliš brzy přinese obrovská rizika. Věděli jsme, že předčasné pokusy dosáhnout dlouhodobé fiskální rovnováhy zhorší krátkodobou krizi – a že jsou tudíž dlouhodobě kontraproduktivní. Konečně nám bylo zřejmé i to, že čelíme hrozbě zotavení bez pracovních míst, v důsledku cyklických faktorů, nikoli strukturálních změn.

U všech těchto otázek měli historicky smýšlející ekonomové pravdu. Ti, kdo tvrdili, že nedojde k žádnému poklesu nebo že zotavení bude rychlé, že skutečné problémy ekonomiky jsou strukturální, že podpora ekonomiky vyvolá inflaci (či vysoké krátkodobé úrokové sazby) anebo že okamžitá fiskální úsporná opatření povedou k expanzi, se mýlili. A nemýlili se jen trochu. Mýlili se naprosto.

Samozřejmě, my historicky smýšlející ekonomové nejsme překvapeni, že se mýlili. Udivuje nás však, jak málo se jich alespoň nějak zabývá aktuální hodnotou svých názorů. Právě naopak, mnozí, jejichž reputace se hluboko propadla, se ke svým názorům ještě víc upnuli, snad v naději, že události se aspoň jednou otočí v jejich prospěch a že by to lidi mohlo přimět, aby na jejich dřívější mizerné prognostické výkony zapomněli.

Hlavní ponaučení je tedy prosté: důvěřujte těm, kdo svou prací navazují na tradici Waltera Bagehota, Hymana Minskyho a Charlese Kindlebergera. Je na místě důvěřovat ekonomům, jako jsou Paul Krugman, Paul Romer, Gary Gorton, Carmen Reinhartová, Ken Rogoff, Raghuram Rajan, Larry Summers, Barry Eichengreen, Olivier Blanchard a jejich kolegové. Tak jako správně porozuměli nedávné minulosti, s největší pravděpodobností budou mít pravdu i ohledně distribuce možností budoucího vývoje.

Významné složky posledních čtyř let jsme ale chápali špatně – tedy alespoň já je chápal špatně. Překvapily mě (a stále překvapují) tři věci. První je neschopnost centrálních bank zavést pravidlo typu cílování nominálního HDP či jeho ekvivalentu. Zadruhé, očekával jsem, že mzdová inflace v severoatlantické oblasti klesne ještě víc, než se stalo – blízko k nule, ne-li až na nulu. Konečně, výnosová křivka pro Spojené státy strmě nestoupla: úrokové míry u federálních fondů jsou na nule, což jsem předpokládal, avšak nominální sazbu ve výši 2,7 % u třicetiletých poukázek amerického ministerstva financí jsem nečekal.

Neschopnost centrálních bank cílovat růst nominálního HDP zůstává pro mne nepochopitelná a nebudu se o ní rozepisovat, dokud si nebudu myslet, že jsem důvodům porozuměl. Co se mezd týče, přestože každoročně třetina pracovních sil v USA mění práci, sociologické faktory a mezilidské vazby podle všeho mají na úroveň a tempo změny – na úkor vyvažování nabídky a poptávky –  ještě větší vliv, než jsem očekával.

Nejzajímavější je ale asi třetí překvapení. V březnu roku 2009 laureát Nobelovy ceny Robert Lucas sebevědomě předpověděl, že do tří let se americké hospodářství vrátí k normálu. Krátkodobá nominální úroková míra v americké ekonomice normálně dosahuje 4 %. Jelikož sazba u desetiletých dluhopisů USA se obvykle drží o procentní bod nad průměrem očekávaných budoucích krátkodobých úrokových sazeb v příští dekádě, ani očekávání pěti let hluboké deprese a téměř nulových krátkodobých úrokových sazeb by sazbu u desetiletých státních dluhopisů nemělo stlačit pod 3 %.

Ostatně od konce roku 2008 do poloviny roku 2011 se sazba pro ministerstvo financí USA pohybovala povětšinou mezi 3 a 3,5 %. V červenci 2011 se ale u desetiletého státního dluhopisu zhroutila na 2 % a počátkem června už nedosahovala ani 1,5 %. Z běžných pravidel vyvozených z praxe by vyplývalo, že trh teď očekává 8,75 roku téměř nulových krátkodobých úrokových sazeb, než se ekonomika vrátí k normálu. Obdobné kalkulace s třicetiletými poukázkami státní poklady navíc ukazují na ještě delší a nezvyklejší očekávání vleklé deprese.

Závěry, jež z toho lze vyvodit, jsou neúprosné. Jednou možností je, že ti, kdo investují na finančních trzích, očekávají, že hospodářská politika bude tak dysfunkční, že globální ekonomika zůstane víceméně v současném stavu propadu ještě asi deset let nebo i déle. Jedinou další možností je, že i teď, víc než tři roky poté, co propukla americká finanční krize, je schopnost finančních trhů smysluplně oceňovat relativní rizika a výnosy hluboce narušená, takže nejsou schopny plnit svůj úkol: nést riziko a řídit jej tak, aby nalévaly úspory do podnikatelských záměrů.

Ani jednu z těchto možností jsem nepředvídal – ba ani mi nepřišly na mysl.

Z angličtiny přeložil David Daduč