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La impotencia de la Reserva Federal

CAMBRIDGE.– El reciente anuncio de la Reserva Federal de Estados Unidos sobre la ampliación de su «Operación Twist» con la compra de $267 mil millones adicionales en bonos de largo plazo del Tesoro durante los próximos 6 meses –para completar un total de $667 mil millones este año– no tuvo prácticamente ningún impacto sobre las tasas de interés ni los precios de las acciones. La falta de respuesta del mercado fue un importante indicador sobre la inutilidad de la flexibilización monetaria como herramienta para aumentar la actividad económica.

La Fed ha informado repetidamente que hará todo lo posible para estimular el crecimiento. Esto derivó en un plan para mantener las tasas de interés de corto plazo casi en cero hasta fines de 2014, así como a una enorme flexibilización cuantitativa, seguida por la Operación Twist, en la que la Fed sustituye bonos de corto plazo del Tesoro por otros de largo plazo.

Estas políticas lograron reducir las tasas de interés de largo plazo. El rendimiento de los bonos de 10 años del Tesoro es ahora del 1,6%, cuando a principios de 2011 era del 3,4%. Si bien es difícil saber qué parte de esta disminución reflejó una mayor demanda de bonos del Tesoro por parte de inversores globales reacios al riesgo, las políticas de la Fed indudablemente merecen parte del mérito. Las menores tasas de interés de largo plazo contribuyeron al modesto crecimiento del 4% en el índice bursátil S&P 500 durante ese período.

Es improbable que la Fed logre reducir más las tasas de largo plazo. Su nivel es actualmente tan bajo que muchos inversores temen, justificadamente, que estemos frente a una burbuja en el precio de los bonos y las acciones. El resultado podría ser una suba importante de las tasas de largo plazo impulsada por el mercado, que la Fed no podría evitar. Un cambio en las preferencias de cartera de los inversores extranjeros que los apartara de los bonos de largo plazo podría disparar fácilmente una suba de ese tipo en las tasas.

Además, si bien las acciones de la Fed han ayudado a los tenedores de bonos y acciones, no resulta claro que hayan estimulado la actividad económica real. La economía estadounidense aún avanza con dificultad, su crecimiento es muy lento y la tasa de desempleo, elevada. Si bien la economía ha estado creciendo durante tres años, el nivel del PBI es solo el 1% mayor que hace casi cinco años, cuando comenzó la recesión. La tasa de crecimiento del PBI solo alcanzó al 1,7% en 2011, y su valor actual no es significativamente mayor. De hecho, los datos recientes muestran disminuciones en el ingreso real de las personas, una caída en crecimiento del empleo, y menores ventas minoristas.

El impacto principal de la flexibilización monetaria generalmente resulta en un estímulo a la demanda de vivienda y, por lo tanto, al volumen de construcción. Pero esta vez, a pesar de las tasas de interés históricamente bajas de las hipotecas, los precios de las viviendas han continuado disminuyendo y son ahora un 10% menores que hace dos años en términos reales. El nivel de inversión residencial real es aún menos de la mitad de lo que era antes de la recesión. La Fed ha notado que problemas estructurales en el mercado de la vivienda han afectado su capacidad para estimular la economía a través de esta vía.

La inversión empresarial también es débil, aún cuando las grandes corporaciones cuentan con grandes disponibilidades de efectivo. Con tanta liquidez interna, estas empresas no son sensibles a las reducciones en las tasas de interés de mercado. Al mismo tiempo, muchas pequeñas empresas no consiguen acceder a créditos, ya que los bancos locales de los que dependen no cuentan con el capital adecuado, debido a las pérdidas acumuladas por los créditos comerciales inmobiliarios. Estas pequeñas empresas tampoco se ven favorecidas por las menores tasas de interés.

La flexibilización monetaria de la Fed contribuyó temporalmente a debilitar al dólar, lo que estimuló las exportaciones netas. Pero la caída del dólar se ha visto recientemente revertida por la huida global hacia la seguridad por parte de los inversores que abandonan el euro.

Incluso si la economía estadounidense continúa dando traspiés en los próximos meses, es poco probable que la Fed haga algo más antes de fin de año. Las siguientes acciones políticas para ayudar a la economía deben provenir del Congreso y el ejecutivo de EE. UU. luego de las elecciones de noviembre.

De todas maneras, ya queda claro lo que debe hacerse. La sombra de un fuerte aumento en las tasas impositivas sobre los ingresos personales y corporativos, programada para entrar en vigor automáticamente a principios de 2013, debe ser eliminada. El aumento proyectado del déficit fiscal de largo plazo debe revertirse poniendo freno al aumento de las transferencias a los jubilados de clase media. Una reforma impositiva fundamental debe fortalecer los incentivos, reducir los «gastos fiscales» distorsivos, y aumentar los ingresos. Finalmente, la relación entre gobierno y empresas, actualmente muy combativa, debe mejorar.

Si esto ocurre en 2013 la economía estadounidense podrá retornar a una senda más normal de expansión económica y crecimiento del empleo. En ese punto, la Fed podrá centrarse en lo que constituye su mandato fundamental: evitar el aumento de la inflación. Hasta ese momento, es impotente.

Traducido al español por Leopoldo Gurman