Friday, October 24, 2014
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Die Machtlosigkeit der US-Notenbank

CAMBRIDGE – Die jüngste Ankündigung der US-Notenbank Federal Reserve, dass sie ihre „Operation Twist“ durch den Kauf weiterer langfristiger US-Staatspapiere in Wert von 267 Milliarden Dollar in den kommenden sechs Monaten verlängern – und damit in diesem Jahr ein Gesamtvolumen solcher Käufe von  667 Milliarden US-Dollar erreichen wird – hatte praktisch keine Auswirkungen auf die Zinssätze oder Aktienkurse. Die zurückhaltende Reaktion des Marktes war ein wichtiger Indikator, dass geldpolitische Lockerung kein nützliches Instrument mehr ist, um die Wirtschaftstätigkeit zu erweitern.

Die Fed hat wiederholt betont, dass sie ihr Möglichstes tun wird, um das Wachstum anzukurbeln. So ist der Plan entstanden, die kurzfristigen Zinsen bis Ende 2014 nahe null zu belassen, sowie massiv quantitative Lockerung zu betreiben, gefolgt von Operation Twist, bei der die US-Notenbank kurzfristige US-Staatsanleihen durch Papiere mit langer Laufzeit austauscht.

Mit diesen Maßnahmen ist es gelungen, die langfristigen Zinssätze zu senken. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen beträgt derzeit 1,6%, gegenüber 3,4% Anfang des Jahres 2011. Es ist zwar schwierig festzustellen, inwieweit dieser Rückgang die höhere Nachfrage nach US-Staatspapieren durch risikoscheue globale Investoren reflektiert, doch zum Teil ist er zweifellos den Maßnahmen der US-Notenbank zuzuschreiben. Die niedrigeren langfristigen Zinssätze haben zum geringfügigen Zuwachs des Standard & Poor’s 500-Kursindex in Höhe von 4% im gleichen Zeitraum beigetragen.

Die Fed dürfte nicht in der Lage sein, die langfristigen Zinsen weiter zu senken. Diese befinden sich derzeit auf so niedrigem Niveau, dass viele Investoren zu Recht fürchten, dass wir eine Blase bei Anleihen und Aktien vor uns haben. Eine erhebliche marktabhängige Erhöhung der langfristigen Zinsen könnte die Folge sein, die die US-Notenbank nicht verhindern kann. Wenn ausländische Investoren ihr Portfolio weg von langfristigen Anleihen verlagern, kann dies leicht eine solche Erhöhung der Zinssätze auslösen.

Hinzukommt, dass die Maßnahmen der US-Notenbank zwar den Anleiheinhabern und Aktionären geholfen haben, aber unklar ist, ob sie die reale Wirtschaftstätigkeit belebt haben. Die US-Konjunktur lahmt weiterhin mit sehr geringem Wachstum und hoher Arbeitslosigkeit. Obwohl die Wirtschaft seit drei Jahren expandiert, ist das BIP nach wie vor nur 1% höher als vor beinahe fünf Jahren zu Beginn der Rezession. Die BIP-Wachstumsrate hat im Jahr 2011 lediglich 1,7% betragen und ist auch heute nicht bedeutend höher. Tatsächlich zeigen neuere Daten sinkende Realeinkommen der privaten Haushalte, sinkende Beschäftigungszuwächse und schwächere Einzelhandelsumsätze.

Eine wesentliche Folge einer Lockerung der Geldpolitik besteht normalerweise darin, die Nachfrage nach Wohnraum und somit das Bauvolumen anzukurbeln. Dieses Mal sind die Immobilienpreise, trotz Hypothekenzinsen auf historischem Tiefstand, weiter gefallen und heute real um über 10% niedriger als vor zwei Jahren. Die realen Wohnungsbauinvestitionen sind immer noch um die Hälfte geringer als vor Beginn der Rezession. Die US-Notenbank hat festgestellt, dass Strukturprobleme auf dem Wohnimmobilienmarkt ihre Fähigkeit beeinträchtigt haben, die Wirtschaft über diesen Kanal anzukurbeln.

Die Investitionstätigkeit der Unternehmen ist ebenfalls schwach, obwohl große Konzerne über hohe Zahlungsmittelbestände verfügen. Mit so viel eigener Liquidität reagieren die Unternehmen nicht leicht auf Zinssenkungen am Markt. Gleichzeitig können viele sehr kleine Unternehmen keine Kredite bekommen, weil die lokalen Banken, auf die sie angewiesen sind, aufgrund der Verluste, die aus gewerblichen Immobilienkrediten aufgelaufen sind, unzureichend mit Kapital ausgestattet sind. Auch diesen kleinen Unternehmen ist durch niedrigere Zinssätze nicht geholfen.

Die geldpolitische Lockerung der US-Notenbank hat vorübergehend zu einem schwächeren Dollar beigetragen, was den US-Nettoexporten Auftriebe gegeben hat. Unlängst hat sich die Abschwächung des Dollars jedoch umgekehrt, weil Investoren weltweit aus dem Euro in Werte fliehen, die als sicher gelten.

Sogar wenn die US-Wirtschaft in den kommenden Monaten weiter strauchelt, ist es unwahrscheinlich, dass die Fed vor Jahresende weitere Maßnahmen ergreifen wird. Die nächsten politischen Schritte zur Unterstützung der Wirtschaft müssen vom US-Kongress und der Regierung nach den Wahlen im November kommen.

Gleichwohl ist bereits klar, was zu tun ist. Der Schatten der massiven Erhöhung der Einkommen- und Unternehmenssteuersätze, die nun automatisch Anfang 2013 erfolgen soll, muss verschwinden. Die projizierte Erhöhung des langfristigen Haushaltsdefizits muss umgekehrt werden, indem der Anstieg der Transferzahlungen an Rentner aus der Mittelschicht eingedämmt wird. Grundlegende Steuerreformen müssen Anreize verstärken, verzerrende „Steuervergünstigungen“ abbauen und die Einnahmen erhöhen. Abschließend muss das gegenwärtig recht kampflustige Verhältnis zwischen Regierung und Unternehmen verbessert werden.

Wenn diese Maßnahmen im Jahr 2013 ergriffen werden, kann die US-Wirtschaft auf einen normaleren Pfad wirtschaftlichen Wachstums und steigender Beschäftigung zurückkehren. An diesem Punkt kann sich die US-Notenbank auf ihre wesentliche Aufgabe konzentrieren, eine Steigerung der Inflationsrate zu verhindern. Bis dahin ist sie machtlos.

Aus dem Englischen von Sandra Pontow.

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  1. CommentedProcyon Mukherjee

    I would like to draw attention to Per Jacobsson Lecture by Dr. Reddy dated 24th June, Professor Levine’s seminal paper on lack of independence of the financial regulatory authority and Robert Schiller’s allusion to the Code of Ethics for financial innovation in providing stewardship to the society’s assets.

    That regulatory capture is pervasive and comprehensive, there is enough evidence both in the run up to the crisis as well as after it had mellowed and even in periods of tranquil. The financial markets helped by central bank advances have amassed assets that have compounded annual growth rate of 9% (even after the painful adjustments), whereas the world economy has not even grown by 3%. This apparent dysfunctional arrangement had raised the doubt that financial markets instead of propounding systemic stability, consumer protection and risk mitigation practices to benefit large sections of people may have actually not served the lofty goals of bringing financial service access to greater majority of people, who go through the pains of adjustment more than the larger institutions; in providing the balance between serving those sections who have less knowledge of the products on offer that could advance credit and could be actually used judiciously through a mode of smoothening consumption (not excessive leverage), the larger focus had shifted to misallocation of resources to housing and consumer credit at an alarming rate which is not sustainable. People who need to keep their financial savings in safe custody actually succumbed in this process with large scale erosion of their net worth. But more importantly the competitive efficiency of the global financial markets whose benefits should have flown unequivocally to the larger sections of the society actually petered to an excessive financialization that made some of the sovereign back-stops insufficient. The question of sovereign insolvency, which was never in doubt, has become a very common word and the moral hazard has multiplied its preponderance in recent times.
    The over-financialization has led to housing market crash and it is probably going to take a decade to even out the effects of excessive supply stemming from extreme leverage, but the effect of the same in the commodity markets needs a careful scrutiny. The over-financialization of the equity markets may be the next step in the making.
    Excessive financialization of the commodity markets as is evident in the component of money supply that moved to this segment had served the dual purpose of creating a virtual demand through credit conditions and therefore supporting a real supply that may not be actually consumed. The net impact of this has left a gaping hole in the balance sheet of large corporations operating in these markets, through erosion of equity and reserves, while the solvency could be maintained through financial instruments.

    We are living in times where regulatory capture is complete.

    Procyon Mukherjee

  2. CommentedDave Friedel

    While Bernanke has skillfully navigated the current environment with the monetary tools afforded to him with some creative liberty, he understands a centralized global solution must be arrived at sooner than later. Removing the uncertainty around the tax code for US businesses is only a small part of the problem and a more global approach to growth must be undertaken by rethinking the role of currency and nations as a whole.

    The fundamental basis of globalization and the mechanisms that govern the species must be addressed if meaningful, sustained advancement is to be achieved without the constant disruptive booms and busts which are becoming more common place. The base must be integrated, involved and a system of visibility and accountability needs to reach as far as the corporations themselves instead of archaic solutions to a problem which no longer is homogeneous in nature which may resonate with those of past generations and provide temporary relief but ultimately will result in greater dissonance. Soon we may reach the point where incremental advances from competitiveness no longer propels us meaningfully forward and only through cooperation will we reach the next level. Whether the base is ready for such innovation has yet to be seen without some sort of catastrophe to bring about change.

  3. CommentedDavid Doney

    I think the prescription merits some adjustments.

    An overly-indebted private sector is not spending as it should as it pays down debt and worries about the future. Corporations are sitting on this savings rather than investing it, not because of a bad relationship with government but because they worry about the solvency of their customers and face a shortfall in demand for their goods.

    Richard Koo explained this situation well when he discussed balance sheet recessions.

    GDP = C + I + G + NX

    With the C and I engines of GDP cavitating, G has to step up. Or we bring the jobs home to reduce a negative NX with a ban on offshoring and requirement for a 10 year plan to bring home the jobs.

    The key is eliminating the private debt albatross. To get consumers spending, let's write down their debt. The Fed can print money or the Federal government can borrow money at very low rates to pay down $1 trillion in student loans and $3 trillion in mortgage debt.

    Some wage driven inflation would help pay off debt in more plentiful dollars, as we did after WW2. If nominal wages are going up but debt is fixed, that is a good thing.

    Removing the cap on the payroll tax should cover the Social Security shortfall; we can also make some minor retirement age and cost of living adjustments.

    Letting the Bush income tax cuts expire for the wealthy now and others later would return us to Clinton tax rates, when the economy was fine.

    Yes, some tax expenditure reduction is a good idea, provided it is done progressively.

    Medicare is the big long-term concern and we'll need to go after the dozen or so cost drivers of private healthcare costs.

    But most importantly, in the short-run, government should step up demand and debt reduction. Infrastructure, clean energy, education reimbursement, etc.

    Once C is working, the rest follows.

  4. CommentedProcyon Mukherjee

    Monetary policy all along in times of crisis had been an approach towards experimenting with responses under different stimuli; it had never been a static continuation of instruments that have received the same set of responses, as in the present case, of heightened liquidity preference from corporates to the common man.

    I do not know how expansion of piles of cash in the balance sheet of S&P 500 and a market index that is buoyant by bond price escalation could be the primary indicator that reflect positivity of Fed actions while the real economic progress that comes from production and sales could be relegated to a tertiary activity in any economic analysis.

    The problem is too much liquidity chasing to few ideas in favor of economic progress.

    Procyon Mukherjee

  5. CommentedRichard Foosion

    >> The market’s lack of response was an important indicator that monetary easing is no longer a useful tool for increasing economic activity.>>

    That the Fed's inadequate actions did not do much does not mean that monetary easing is no longer a useful tool; it only means that inadequate actions are inadequate.

    >> The projected increase in the long-term fiscal deficit must be reversed by stemming the growth in transfers to middle-class retirees.>>

    The main issue here is healthcare costs. Transferring those costs from the government to retirees doesn't do anything for our overall economic health (govt plus citizenry). According to the CBO, costs would increase, mostly because Medicare has more buying power and lower overhead than alternatives.

    >> Fundamental tax reform must strengthen incentives, reduce distorting “tax expenditures,” and raise revenue. Finally, the relationship between government and business, now quite combative, must be improved.>>

    Business profits are at all time highs. That doesn't sound very combative to me.

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