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L’impuissance de la Réserve Fédérale

CAMBRIDGE – L'annonce récente de la Réserve Fédérale des Etats-Unis, qui faisait état de son intention d’étendre son « Opération Twist » en achetant un montant supplémentaire de 267 milliards de dollars de bons du Trésor à long terme au cours des six prochains mois – portant à 667 milliards de dollars le montant déboursé cette année, n’a eu pratiquement aucun impact sur les taux d'intérêt ou les prix des actions. L’absence de réponse du marché était un indicateur important que l'assouplissement monétaire a perdu son utilité pour accroître l'activité économique.

La Fed a dit à plusieurs reprises qu'elle mettrait tout en œuvre pour stimuler la croissance. Cela s’est traduit dans un plan visant à maintenir les taux d'intérêt à court terme proche de zéro jusqu'à la fin de 2014, ainsi qu'à un assouplissement quantitatif massif, suivi par l’Opération Twist, dans laquelle la Fed substitue des bons du Trésor de court terme à des obligations de long terme.

Ces politiques sont effectivement parvenues à faire baisser les taux d'intérêt de long terme. Les rendements des bons du Trésor à dix ans sont maintenant revenus à 1,6%, alors qu’ils étaient de 3,4% au début de 2011. Bien qu'il soit difficile de savoir dans quelle mesure cette baisse reflète une demande plus élevée pour les obligations du Trésor de la part des investisseurs mondiaux qui fuient le risque, les politiques de la Fed méritent sans doute une partie des honneurs. Les faibles taux d'intérêt de long terme ont contribué à la faible hausse de 4% de l’indice boursier S&P 500 au cours de la même période.

Il est peu probable que la Fed soit en mesure de continuer à faire diminuer les taux de long terme. Leur niveau est désormais si bas que beaucoup d'investisseurs craignent à juste titre assister à la formation d’une bulle du prix des obligations et des actions. Le résultat pourrait être une réaction de marché poussant à la hausse les taux de long terme, sans que la Fed ne puisse rien y faire. C’est ce qui pourrait se produire si les investisseurs étrangers se mettent à délaisser les obligations de long terme dans leur choix de portefeuille.

En outre, tandis que les actions de la Fed ont aidé les propriétaires d'obligations et d'actions, il n'est pas évident qu'elles aient stimulé l'activité économique réelle. L'économie américaine continue à se maintenir tant bien que mal, avec une croissance très lente et un taux de chômage élevé. Bien que l'économie soit en expansion depuis trois ans, le niveau du PIB est seulement de 1% supérieur à ce qu'il était il y a cinq ans, lorsque la récession a commencé. Le taux de croissance du PIB n'était que de 1,7% en 2011, et il n'est pas significativement plus élevé aujourd’hui. En effet, les données récentes montrent une chute des revenus réels personnels, un déclin des gains d'emploi et une baisse des ventes au détail.

Le principal impact de l'assouplissement monétaire est généralement de stimuler la demande pour le logement et donc le volume du secteur de la construction. Pourtant, dans ce cas, et malgré des niveaux de taux d'intérêt hypothécaires historiquement bas, les prix des logements ont continué de baisser et sont à présent de plus de 10% inférieurs en termes réels par rapport à il y a deux ans. Le niveau de l'investissement résidentiel réel est encore moins de la moitié de ce qu’il était avant la récession ne commence. La Fed a indiqué que les problèmes structurels du marché du logement ont nui à sa capacité à stimuler l'économie par ce canal.

L'investissement des entreprises est faible également, même si les grandes sociétés disposent de réserves de trésorerie très élevées. Avec de tels montants de liquidité interne, ces entreprises ne sont pas sensibles à la réduction des taux d'intérêt du marché. Par ailleurs, de nombreuses très petites entreprises sont coupées du crédit, parce que les banques locales dont elles dépendent ont un capital insuffisant en raison de pertes accumulées sur leurs prêts au secteur de l'immobilier commercial. Par conséquent, ces petites entreprises ne sont pas non plus aidées par des taux d'intérêt plus bas.

L'assouplissement monétaire de la Fed a contribué temporairement à l'affaiblissement du dollar, qui a stimulé les exportations nettes. Cependant, la baisse du dollar a récemment été compensée par la fuite globale vers la sécurité des investisseurs décidant d’abandonner l'euro.

Même si l'économie américaine continue à être hésitante dans les mois à venir, la Fed ne fera probablement plus rien avant la fin de l'année. Les prochaines politiques de soutien à l'économie devront venir du Congrès américain et de l'administration après les élections de novembre.

Néanmoins, ce qui doit être fait est déjà clair. La perspective menaçante d'une forte hausse des taux d'imposition sur le revenu des particuliers et des sociétés, dont l’entrée en vigueur automatique est maintenant prévue pour le début de 2013, doit être éliminée. L'augmentation prévue du déficit budgétaire à long terme doit être inversée en endiguant la croissance des transferts aux retraités de la classe moyenne. Une réforme fiscale fondamentale doit renforcer les incitants, réduire les effets de distorsion de "dépenses fiscales" et augmenter les recettes. Enfin, la relation entre le gouvernement et les entreprises, plutôt agressive à l’heure actuelle, doit être améliorée.

Si ces choses se produisent en 2013, l'économie américaine pourrait revenir à une trajectoire plus normale d'expansion économique et de hausse de l'emploi. La Fed pourrait alors se concentrer sur sa mission fondamentale : empêcher la hausse du taux d'inflation. D’ici-là, elle est impuissante.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont.