Thursday, October 23, 2014
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L’impuissance de la Réserve Fédérale

CAMBRIDGE – L'annonce récente de la Réserve Fédérale des Etats-Unis, qui faisait état de son intention d’étendre son « Opération Twist » en achetant un montant supplémentaire de 267 milliards de dollars de bons du Trésor à long terme au cours des six prochains mois – portant à 667 milliards de dollars le montant déboursé cette année, n’a eu pratiquement aucun impact sur les taux d'intérêt ou les prix des actions. L’absence de réponse du marché était un indicateur important que l'assouplissement monétaire a perdu son utilité pour accroître l'activité économique.

La Fed a dit à plusieurs reprises qu'elle mettrait tout en œuvre pour stimuler la croissance. Cela s’est traduit dans un plan visant à maintenir les taux d'intérêt à court terme proche de zéro jusqu'à la fin de 2014, ainsi qu'à un assouplissement quantitatif massif, suivi par l’Opération Twist, dans laquelle la Fed substitue des bons du Trésor de court terme à des obligations de long terme.

Ces politiques sont effectivement parvenues à faire baisser les taux d'intérêt de long terme. Les rendements des bons du Trésor à dix ans sont maintenant revenus à 1,6%, alors qu’ils étaient de 3,4% au début de 2011. Bien qu'il soit difficile de savoir dans quelle mesure cette baisse reflète une demande plus élevée pour les obligations du Trésor de la part des investisseurs mondiaux qui fuient le risque, les politiques de la Fed méritent sans doute une partie des honneurs. Les faibles taux d'intérêt de long terme ont contribué à la faible hausse de 4% de l’indice boursier S&P 500 au cours de la même période.

Il est peu probable que la Fed soit en mesure de continuer à faire diminuer les taux de long terme. Leur niveau est désormais si bas que beaucoup d'investisseurs craignent à juste titre assister à la formation d’une bulle du prix des obligations et des actions. Le résultat pourrait être une réaction de marché poussant à la hausse les taux de long terme, sans que la Fed ne puisse rien y faire. C’est ce qui pourrait se produire si les investisseurs étrangers se mettent à délaisser les obligations de long terme dans leur choix de portefeuille.

En outre, tandis que les actions de la Fed ont aidé les propriétaires d'obligations et d'actions, il n'est pas évident qu'elles aient stimulé l'activité économique réelle. L'économie américaine continue à se maintenir tant bien que mal, avec une croissance très lente et un taux de chômage élevé. Bien que l'économie soit en expansion depuis trois ans, le niveau du PIB est seulement de 1% supérieur à ce qu'il était il y a cinq ans, lorsque la récession a commencé. Le taux de croissance du PIB n'était que de 1,7% en 2011, et il n'est pas significativement plus élevé aujourd’hui. En effet, les données récentes montrent une chute des revenus réels personnels, un déclin des gains d'emploi et une baisse des ventes au détail.

Le principal impact de l'assouplissement monétaire est généralement de stimuler la demande pour le logement et donc le volume du secteur de la construction. Pourtant, dans ce cas, et malgré des niveaux de taux d'intérêt hypothécaires historiquement bas, les prix des logements ont continué de baisser et sont à présent de plus de 10% inférieurs en termes réels par rapport à il y a deux ans. Le niveau de l'investissement résidentiel réel est encore moins de la moitié de ce qu’il était avant la récession ne commence. La Fed a indiqué que les problèmes structurels du marché du logement ont nui à sa capacité à stimuler l'économie par ce canal.

L'investissement des entreprises est faible également, même si les grandes sociétés disposent de réserves de trésorerie très élevées. Avec de tels montants de liquidité interne, ces entreprises ne sont pas sensibles à la réduction des taux d'intérêt du marché. Par ailleurs, de nombreuses très petites entreprises sont coupées du crédit, parce que les banques locales dont elles dépendent ont un capital insuffisant en raison de pertes accumulées sur leurs prêts au secteur de l'immobilier commercial. Par conséquent, ces petites entreprises ne sont pas non plus aidées par des taux d'intérêt plus bas.

L'assouplissement monétaire de la Fed a contribué temporairement à l'affaiblissement du dollar, qui a stimulé les exportations nettes. Cependant, la baisse du dollar a récemment été compensée par la fuite globale vers la sécurité des investisseurs décidant d’abandonner l'euro.

Même si l'économie américaine continue à être hésitante dans les mois à venir, la Fed ne fera probablement plus rien avant la fin de l'année. Les prochaines politiques de soutien à l'économie devront venir du Congrès américain et de l'administration après les élections de novembre.

Néanmoins, ce qui doit être fait est déjà clair. La perspective menaçante d'une forte hausse des taux d'imposition sur le revenu des particuliers et des sociétés, dont l’entrée en vigueur automatique est maintenant prévue pour le début de 2013, doit être éliminée. L'augmentation prévue du déficit budgétaire à long terme doit être inversée en endiguant la croissance des transferts aux retraités de la classe moyenne. Une réforme fiscale fondamentale doit renforcer les incitants, réduire les effets de distorsion de "dépenses fiscales" et augmenter les recettes. Enfin, la relation entre le gouvernement et les entreprises, plutôt agressive à l’heure actuelle, doit être améliorée.

Si ces choses se produisent en 2013, l'économie américaine pourrait revenir à une trajectoire plus normale d'expansion économique et de hausse de l'emploi. La Fed pourrait alors se concentrer sur sa mission fondamentale : empêcher la hausse du taux d'inflation. D’ici-là, elle est impuissante.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont.

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  1. CommentedProcyon Mukherjee

    I would like to draw attention to Per Jacobsson Lecture by Dr. Reddy dated 24th June, Professor Levine’s seminal paper on lack of independence of the financial regulatory authority and Robert Schiller’s allusion to the Code of Ethics for financial innovation in providing stewardship to the society’s assets.

    That regulatory capture is pervasive and comprehensive, there is enough evidence both in the run up to the crisis as well as after it had mellowed and even in periods of tranquil. The financial markets helped by central bank advances have amassed assets that have compounded annual growth rate of 9% (even after the painful adjustments), whereas the world economy has not even grown by 3%. This apparent dysfunctional arrangement had raised the doubt that financial markets instead of propounding systemic stability, consumer protection and risk mitigation practices to benefit large sections of people may have actually not served the lofty goals of bringing financial service access to greater majority of people, who go through the pains of adjustment more than the larger institutions; in providing the balance between serving those sections who have less knowledge of the products on offer that could advance credit and could be actually used judiciously through a mode of smoothening consumption (not excessive leverage), the larger focus had shifted to misallocation of resources to housing and consumer credit at an alarming rate which is not sustainable. People who need to keep their financial savings in safe custody actually succumbed in this process with large scale erosion of their net worth. But more importantly the competitive efficiency of the global financial markets whose benefits should have flown unequivocally to the larger sections of the society actually petered to an excessive financialization that made some of the sovereign back-stops insufficient. The question of sovereign insolvency, which was never in doubt, has become a very common word and the moral hazard has multiplied its preponderance in recent times.
    The over-financialization has led to housing market crash and it is probably going to take a decade to even out the effects of excessive supply stemming from extreme leverage, but the effect of the same in the commodity markets needs a careful scrutiny. The over-financialization of the equity markets may be the next step in the making.
    Excessive financialization of the commodity markets as is evident in the component of money supply that moved to this segment had served the dual purpose of creating a virtual demand through credit conditions and therefore supporting a real supply that may not be actually consumed. The net impact of this has left a gaping hole in the balance sheet of large corporations operating in these markets, through erosion of equity and reserves, while the solvency could be maintained through financial instruments.

    We are living in times where regulatory capture is complete.

    Procyon Mukherjee

  2. CommentedDave Friedel

    While Bernanke has skillfully navigated the current environment with the monetary tools afforded to him with some creative liberty, he understands a centralized global solution must be arrived at sooner than later. Removing the uncertainty around the tax code for US businesses is only a small part of the problem and a more global approach to growth must be undertaken by rethinking the role of currency and nations as a whole.

    The fundamental basis of globalization and the mechanisms that govern the species must be addressed if meaningful, sustained advancement is to be achieved without the constant disruptive booms and busts which are becoming more common place. The base must be integrated, involved and a system of visibility and accountability needs to reach as far as the corporations themselves instead of archaic solutions to a problem which no longer is homogeneous in nature which may resonate with those of past generations and provide temporary relief but ultimately will result in greater dissonance. Soon we may reach the point where incremental advances from competitiveness no longer propels us meaningfully forward and only through cooperation will we reach the next level. Whether the base is ready for such innovation has yet to be seen without some sort of catastrophe to bring about change.

  3. CommentedDavid Doney

    I think the prescription merits some adjustments.

    An overly-indebted private sector is not spending as it should as it pays down debt and worries about the future. Corporations are sitting on this savings rather than investing it, not because of a bad relationship with government but because they worry about the solvency of their customers and face a shortfall in demand for their goods.

    Richard Koo explained this situation well when he discussed balance sheet recessions.

    GDP = C + I + G + NX

    With the C and I engines of GDP cavitating, G has to step up. Or we bring the jobs home to reduce a negative NX with a ban on offshoring and requirement for a 10 year plan to bring home the jobs.

    The key is eliminating the private debt albatross. To get consumers spending, let's write down their debt. The Fed can print money or the Federal government can borrow money at very low rates to pay down $1 trillion in student loans and $3 trillion in mortgage debt.

    Some wage driven inflation would help pay off debt in more plentiful dollars, as we did after WW2. If nominal wages are going up but debt is fixed, that is a good thing.

    Removing the cap on the payroll tax should cover the Social Security shortfall; we can also make some minor retirement age and cost of living adjustments.

    Letting the Bush income tax cuts expire for the wealthy now and others later would return us to Clinton tax rates, when the economy was fine.

    Yes, some tax expenditure reduction is a good idea, provided it is done progressively.

    Medicare is the big long-term concern and we'll need to go after the dozen or so cost drivers of private healthcare costs.

    But most importantly, in the short-run, government should step up demand and debt reduction. Infrastructure, clean energy, education reimbursement, etc.

    Once C is working, the rest follows.

  4. CommentedProcyon Mukherjee

    Monetary policy all along in times of crisis had been an approach towards experimenting with responses under different stimuli; it had never been a static continuation of instruments that have received the same set of responses, as in the present case, of heightened liquidity preference from corporates to the common man.

    I do not know how expansion of piles of cash in the balance sheet of S&P 500 and a market index that is buoyant by bond price escalation could be the primary indicator that reflect positivity of Fed actions while the real economic progress that comes from production and sales could be relegated to a tertiary activity in any economic analysis.

    The problem is too much liquidity chasing to few ideas in favor of economic progress.

    Procyon Mukherjee

  5. CommentedRichard Foosion

    >> The market’s lack of response was an important indicator that monetary easing is no longer a useful tool for increasing economic activity.>>

    That the Fed's inadequate actions did not do much does not mean that monetary easing is no longer a useful tool; it only means that inadequate actions are inadequate.

    >> The projected increase in the long-term fiscal deficit must be reversed by stemming the growth in transfers to middle-class retirees.>>

    The main issue here is healthcare costs. Transferring those costs from the government to retirees doesn't do anything for our overall economic health (govt plus citizenry). According to the CBO, costs would increase, mostly because Medicare has more buying power and lower overhead than alternatives.

    >> Fundamental tax reform must strengthen incentives, reduce distorting “tax expenditures,” and raise revenue. Finally, the relationship between government and business, now quite combative, must be improved.>>

    Business profits are at all time highs. That doesn't sound very combative to me.

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