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Une nouvelle saignée ?

BERKELEY – Au cours des douze années de la Grande Dépression, entre le krach boursier de 1929 et la mobilisation des États-Unis dans la Deuxième Guerre mondiale, la production aux Etats-Unis se situait en moyenne autour de 15% en-deçà de la tendance d'avant la Dépression, ce qui implique un déficit total égal à 1,8 an de PIB. Aujourd'hui, même si la production des États-Unis revient à son potentiel à inflation stable en 2017 (ce qui est loin d'être certain), les États-Unis auront subi un manque à gagner équivalent à 60% du PIB annuel.

En fait les pertes de ce que j'ai appelé la « Petite Dépression » ne seront certainement pas terminées en 2017. Il n'y a pas d'équivalent moral à la guerre pour emporter les États-Unis dans une croissance forte et effacer l'ombre portée de la récession. Quand je prends les valeurs actuelles et que je projette la croissance à tendance inférieure de l'économie américaine dans l'avenir, je ne peux pas compter la valeur actualisée de la perte supplémentaire à moins de 100% du résultat annuel d'aujourd'hui, pour un coût total de 1,6 années de PIB. Les dégâts sont donc presque égaux à ceux de la Grande Dépression et tout aussi douloureux, même si le PIB réel actuel des États-Unis est 12 fois supérieur à ce qu'il était en 1929.

Quand je parle à mes amis de l'administration Obama, ils se défendent et défendent le résultat macroéconomique à long terme des États-Unis en soulignant que le reste du monde développé fait bien pire. Ils ont raison. L'Europe souhaite désespérément avoir les problèmes des États-Unis.

Néanmoins ma conclusion est que je devrais arrêter d'appeler l'épisode actuel la « Petite Dépression ». Oui, sa forme est différente de celle de la Grande Dépression. Mais jusqu'à présent du moins, il n'y a aucune raison de la classer tout en bas de la hiérarchie des catastrophes macroéconomiques.

Le marché obligataire américain est d'accord avec moi. Depuis 1975, la prime annuelle nominale sur les Bons du Trésor à 30 ans a atteint en moyenne 2,2% : en d'autres termes, au cours de sa durée de vie, le rendement nominal des Bons du Trésor à 30 ans affiche 2,2% de plus que la moyenne attendue des futurs rendements des Bons du Trésor à court terme. Le niveau actuel des Bons du Trésor à 30 ans affiche un rendement annuel de 3,2%, ce qui signifie qu'à moins que l'acheteur marginal d'obligations d'aujourd'hui ne soit particulièrement hostile à détenir des Bons du Trésor à 30 ans, il s'attend à ce que les rendements à court terme des Bons du Trésor soit en moyenne de 1% par an au cours de la prochaine génération.

La Réserve Fédérale américaine maintient le rendement à court terme des Bons du Trésor à près de 1% seulement lorsque l'économie connaît la dépression, la capacité excédentaire, l'emploi ralenti et que le principal risque est la déflation plutôt qu'une pression à la hausse sur les prix. Depuis la Seconde Guerre mondiale, le taux de chômage américain a été en moyenne de 8% lorsque le rendement à court terme des Bons du Trésor était de 2% ou moins.

C'est l'avenir que le marché obligataire voit pour l'Amérique : une économie excédentaire et sur le déclin, si ce n'est pour la prochaine génération, du moins pour la plupart.

À moins d'une révolution globale de la pensée et du personnel de la Fed et du Congrès américain, les politiques activistes ne sauveront pas les États-Unis. Dans le passé, les décideurs ont compris que le gouvernement devait modifier les approvisionnements en actifs pour assurer un approvisionnement suffisant en liquidités, en actifs sûrs et en instruments d'épargne. De cette façon, l'économie dans son ensemble ne serait pas mise sous la pression de se désendetter et pousserait donc la production en-deçà de sa croissance potentielle. Mais ce principe de base de la gestion macroéconomique a tout simplement disparu.

La majorité des gouverneurs de la Fed estime que l'expansion monétaire agressive a atteint, sinon dépassé, les limites de la prudence. Une majorité des membres du Congrès américain s'inspire de « Théodoric de York, Barbier médiéval » (un leitmotiv de l'émission de télévision américaine « Saturday Night Live »  des années 1970). Elle croit comme ce personnage, que ce dont a besoin l'économie infirme des Etats-Unis, c'est d'une autre bonne saignée sous la forme d'une austérité encore plus rigoureuse.

Comme le dit le personnage Lady Bracknell d'Oscar Wilde dans De l’Importance d’être Constant : « Perdre un parent... peut être considéré comme un malheur. Perdre ses deux parents ressemble à de la négligence. » Ce fut le malheur des Etats-Unis de subir un désatre de l'ampleur de la Grande Dépression. En subir deux ressemble en effet à de la négligence.

Que doivent donc faire les économistes qui cherchent à améliorer le monde, si nous ne pouvons plus raisonnablement espérer pousser la politique dans la bonne direction ?

À un point semblable de la Grande Dépression, John Maynard Keynes s'est détourné du projet d'influencer la politique. Au lieu de cela, il a tenté de reconstruire la pensée macroéconomique en écrivant sa Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie, de sorte que la prochaine fois qu'une crise éclaterait, les économistes pensent l'économie d'une manière différente et plus productive qu'ils ne l'ont fait entre 1929 et 1933.

Cette semaine l'économiste et responsable régulier américain Lawrence Summers, dans une conférence à la London School of Economics, a appelé à une nouvelle reconstruction de la pensée macro-économique, ainsi que des institutions et de l'orientation des banques centrales. C'est une ambition keynésienne, mais peut-elle être réalisée ? On ne trouve nulle part un nouveau Keynes. Et aucun consensus mondial sur le modèle de celui de Bretton Woods visant à réformer la Banque centrale ne se dessine.

Traduit de l'anglais par Stéphan Garnier.