NEW YORK – Když francouzský prezident Nicolas Sarkozy převzal roli hostitele letošního summitu skupiny G-20, který se bude konat 3. až 4. listopadu v Cannes, vyzval Mezinárodní měnový fond, aby vypracoval vymahatelný „kodex chování“ pro využívání kapitálových kontrol (nebo též regulací kapitálového účtu, jak to raději nazýváme) ve světové ekonomice. MMF na to reagoval dubnovým zveřejněním předběžné sady pravidel.

Regulace přeshraničních kapitálových toků v agendě skupiny G-20 až dosud překvapivě chyběla, neboť ta se zaměřuje na posílení finanční regulace. Kapitálové toky však představují klíčový prvek finanční volatility, která výzvy k silnější regulaci původně vyvolala. MMF ukázal, že země, které zavedly regulace kapitálového účtu, patřily v nejhorší fázi globální finanční krize k nejméně postiženým. Od roku 2009 fond připouští, že tyto regulace jsou užitečné při zvládání mohutných přílivů „horkých peněz“ na rozvíjející se trhy, a dokonce je doporučuje.

Přesto platí, že fondem navrhovaný kodex je sice krok správným směrem, ale zároveň je pomýlený. Schválení navržených zásad MMF skupinou G-20 by proto nebylo moudré pro světovou ekonomiku, která se snaží zotavit z jedné finanční krize a současně předejít druhé.

Vzhledem k nízkým úrokovým sazbám a pomalému zotavení v rozvinutých zemích, které doprovázely vysoké úrokové sazby a rychlý růst na rozvíjejících se trzích, začali světoví investoři houfně prchat z první skupiny zemí do skupiny druhé – do Brazílie, Chile, Jihokorejské republiky, na Tchaj-wan i jinde. V nedávných měsících se pak stáhli i z těchto rozvíjejících se trhů, čímž znovu dokázali, jak jsou takové toky nevyzpytatelné a nebezpečné.

Jak MMF uvedl ve svém Světovém ekonomickém výhledu, existuje nebezpečí, že tyto toky nafouknou bubliny aktiv, což jednotlivým zemím ztíží realizaci nezávislé měnové politiky a vyvolá to zhodnocování měny a s ním spojené ztráty exportní konkurenceschopnosti. Například brazilská měna se od roku 2009 do srpna 2011 zhodnotila o více než 40%, než v posledních měsících zaznamenala oslabení.

Některé země zareagovaly tak, že nepodnikly nic, zatímco mnohé jiné státy včetně industrializovaných zemí typu Japonska a Švýcarska začaly silně intervenovat na měnových trzích. Některé se uchýlily k regulacím kapitálového účtu na příjmové straně, například v podobě zdanění zahraničních nákupů dluhopisů, akcií a derivátů, požadavků na rezervy u krátkodobých přílivů kapitálu a tak dále.

Brazilský ministr financí označil tyto četné intervence za „měnové války“. Na tomto místě nastoupil na scénu Sarkozy a využil svého postavení hostitele summitu G-20 k tomu, aby se pokusil formulovat sadu vymahatelných směrnic, jimiž by se měly kapitálové toky řídit.

Směrnice navržené MMF doporučují, aby se státy uchylovaly k regulacím kapitálového účtu až v poslední řadě – tedy až poté, co využijí jiných opatření, jako jsou hromadění rezerv, umožnění zhodnocování měny nebo snižování rozpočtových schodků. V reakci na tyto návrhy došlo k založení nezávislého společného týmu složeného z bývalých vládních představitelů a zástupců akademické sféry, jehož cílem bylo prozkoumat využívání regulací kapitálového účtu a předložit alternativní sadu směrnic pro aplikaci těchto regulací v rozvojových zemích.

Kromě jiných zjištění a doporučení poukázal náš společný tým na skutečnost, že v případech, kdy MMF shledal regulace kapitálového účtu efektivními, byla tato opatření součástí širšího makroekonomického balíku a k jejich aplikaci ve spojení s dalšími opatřeními došlo v rané fázi, nikoliv až „v poslední řadě“. Pokud země nepodepsaly obchodní a investiční dohody, které použití takových regulací omezují
(a mnohé z nich to skutečně učinily), pak jim dohodnutá pravidla MMF poskytují neomezený prostor k řízení kapitálových toků tak, jak uznají za vhodné. Upozadění těchto opatření na status „poslední instance“ by zmenšilo počet dostupných možností právě v době, kdy země potřebují co největší počet nástrojů, aby mohly předcházet krizím a zmírňovat je.

Namísto přijímání globálně vymahatelného kodexu chování, který by paradoxně vedl k povinnému otevírání kapitálových účtů po celé zeměkouli, by se MMF, skupina G-20, Rada pro finanční stabilitu (FSB) a další orgány měly snažit o snížení stigmatizace regulací kapitálového účtu a o ochranu možnosti, aby státy tyto regulace používaly. MMF by dokonce mohl státům pomáhat při prevenci úniků před těmito regulacemi a ve spolupráci se skupinou G-20 a FSB by měl vést globální dialog o tom, do jaké míry by měly jednotlivé státy tyto regulace koordinovat.

Zájmy zemí se v této otázce do značné míry shodují, a to ve prospěch takové koordinace. Průmyslové ekonomiky se snaží zotavit z krize a chtějí, aby úvěry i kapitál zůstaly doma a podpořily růst, zatímco rozvojové země mají pramalý zájem stát se adresátem krátkodobých kapitálových přílivů. To by mohlo vytvořit základ pro to, aby průmyslové země upravily své daňové zákony a zavedly jiné typy regulací, aby udržely kapitál doma, přičemž rozvíjející se trhy by zavedly opatření snažící se změnit skladbu a snížit úroveň potenciálně destabilizujících přílivů.