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Relevanztest für die US-Notenbank

NEW YORK: Angesichts von Zinsen in Nullpunktnähe haben die US Federal Reserve und andere Notenbanken zu kämpfen, um weiter von Bedeutung zu bleiben. Der letzte Pfeil in ihrem Köcher ist die so genannte quantitative Lockerung, und die dürfte sich, was Wiederbelebung der US-Konjunktur angeht, vermutlich als ebenso ineffektiv erweisen wie alles andere, was die Fed in den letzten Jahren versucht hat. Schlimmer noch: Die quantitative Lockerung dürfte die Steuerzahler einen Haufen Geld kosten und zugleich die Effektivität der Fed auf Jahre hinaus beschädigen.

John Maynard Keynes argumentierte einst, dass die Geldpolitik während der Großen Depression ineffektiv war. Die Notenbanken verstehen sich besser darauf, den irrationalen Überschwang der Märkte während einer Blase in Schach zu halten – indem sie die Kreditverfügbarkeit beschränken oder die Zinsen anheben, um die Wirtschaft im Zaum zu halten –, als darauf, in einer Rezession die Investitionstätigkeit zu fördern. Deshalb zielt eine gute Geldpolitik darauf ab, das Entstehen von Blasen zu verhindern.

Doch die Fed – seit mehr als zwei Jahrzehnten Gefangene der Marktfundamentalisten und der Interessen der Wall Street – versäumte nicht nur, Beschränkungen durchzusetzen, sondern trat sogar noch als Cheerleader auf. Und nachdem sie erst eine zentrale Rolle dabei gespielt hat, das aktuelle Chaos anzurichten, versucht sie jetzt, ihr Ansehen wiederherzustellen. 

Die Zinssenkungen von 2001 funktionierten scheinbar, aber nicht so, wie sie es hätten tun sollen. Statt zu Investitionen in Sachanlagen anzuregen, führten die niedrigen Zinsen dazu, dass sich eine Immobilienblase bildete. Diese ermöglichte eine Konsumorgie (d.h., es entstanden Schulden, ohne dass diesen entsprechende Werte gegenüberstanden) und ermutigte zu übertriebenen Investitionen in Immobilien, die zu Überkapazitäten führten, deren Abbau Jahre dauern wird.

Das Beste, was man über die Geldpolitik der letzten paar Jahre sagen kann, ist, dass sie die schlimmsten Folgen, die der Zusammenbruch von Lehman Brothers hätte haben können, vermieden hat. Niemand aber würde behaupten, dass die Senkung der kurzfristigen Zinsen die Investitionstätigkeit gefördert hat. Tatsächlich liegt die Kreditvergabe an Unternehmen – insbesondere an Kleinunternehmen – sowohl in den USA als auch in Europa weiter deutlich unter dem Niveau vor der Krise. Die Fed und die Europäische Zentralbank haben bisher nichts dagegen getan.

Sie scheinen nach wie vor den Standardmodellen der Geldpolitik anzuhängen, wonach die Notenbanken, um die Konjunktur in Gang zu bringen, nichts weiter tun müssen als die Zinsen zu senken. Die Standardmodelle haben die Krise nicht kommen sehen, aber schlechte Ideen sterben langsam. Nachdem also die Senkung der Zinsen für kurzfristige Schatzanleihen auf nahezu null erfolglos war, soll jetzt die Senkung der längerfristigen Zinsen die Wirtschaft in Gang bringen. Die Erfolgschancen hierfür liegen in etwa bei null.

Die Großunternehmen schwimmen in Bargeld, und eine geringfügige Senkung der Zinsen wird ihnen nicht viel ausmachen. Und die Senkung der Zinsen, die der Staat zahlt, hat bisher nicht zu entsprechend niedrigeren Zinsen für die vielen Kleinunternehmen geführt, die um eine Finanzierung kämpfen.

Wichtiger ist die Verfügbarkeit von Krediten. Angesichts des fragilen Zustands so vieler US-Banken dürfte die Kreditvergabe weiter beschränkt bleiben. Darüber hinaus werden die meisten an Kleinunternehmen vergebenen Kredite auf Grundlage von Sicherheiten erteilt, doch der Wert der häufigsten Form von Sicherheit, Immobilien, ist abgestürzt.

Die Bemühungen der Regierung Obama, den Immobilienmarkt in den Griff zu bekommen, sind bisher ein katastrophaler Misserfolg, der möglicherweise einen weiteren Verfall lediglich hinausgezögert hat. Selbst Optimisten jedoch glauben nicht, dass die Immobilienpreise auf absehbare Zeit wesentlich steigen werden. Kurz gesagt, die quantitative Lockerung – eine Senkung der langfristigen Zinsen durch Ankauf langfristiger Anleihen und Hypotheken – dürfte wenig tun, um die Wirtschaft direkt zu stimulieren.

Sie könnte freilich auf zwei Weisen helfen. Erstens als Bestandteil der US-Strategie der wettbewerbsorientierten Abwertung. Offiziell redet Amerika noch immer vom Wert eines starken Dollars, doch die Senkung der Zinsen schwächt den Wechselkurs. Ob man dies als Währungsmanipulation oder als zufälliges Nebenprodukt niedrigerer Zinsen betrachtet, ist ohne Belang; Tatsache ist, dass ein aus niedrigeren Zinsen resultierender schwächerer Dollar den USA einen kleinen Wettbewerbsvorteil im Handel bietet.

Und da die Anleger außerhalb der USA nach höheren Renditen suchen, treibt die Flucht aus dem Dollar zugleich die Wechselkurse in den Schwellenmärkten weltweit in die Höhe. Die Schwellenmärkte wissen dies und sind verärgert (Brasilien hat seine Besorgnis in vehementer Form zum Ausdruck gebracht) – nicht nur, weil ihre Währungen an Wert gewinnen, sondern auch, weil der Zustrom von Geld das Risiko erhöht, dass es zu Blasen bei den Anlagewerten kommt oder eine Inflation ausgelöst wird.

Die normale Reaktion der Notenbanken der Schwellenmärkte auf Blasen oder Inflation bestünde darin, die Zinsen zu erhöhen. Doch damit würden sie den Wert ihrer Währungen weiter in die Höhe treiben. Die US-Politik ist, was die wettbewerbsorientierte Abwertung angeht, also ein Doppelschlag: Sie schwächt den Dollar und zwingt Wettbewerberländer, ihre Währungen zu stärken (obwohl einige Gegenmaßnahmen ergreifen, indem sie Handelsbarrieren gegen kurzfristige Kapitalzuflüsse errichten und auf direktere Weise an den Devisenmärkten intervenieren). 

Die zweite Methode, wie die quantitative Lockerung eine leichte Auswirkung haben könnte, ist durch die Senkung der Hypothekenzinsen, was die Immobilienpreise stützen würde. Die quantitative Lockerung würde also gewisse – vermutlich recht geringe – Bilanzeffekte haben.

Doch die potenziell erheblichen Kosten machen diese geringfügigen Vorteile zunichte. Die Fed hat Hypotheken im Wert von mehr als einer Billion Dollar aufgekauft, deren Wert fallen wird, wenn sich die Konjunktur wieder erholt – was genau der Grund ist, warum sie im Privatsektor niemand kaufen will.

Die Regierung mag so tun, als hätte sie dadurch keinen Kapitalverlust erlitten, denn anders als die Banken ist sie nicht zu einer Bilanzierung zu Marktpreisen gezwungen. Aber niemand sollte sich täuschen lassen, selbst wenn die Fed die Papiere bis zur Fälligkeit hält. Der Versuch, dafür zu sorgen, dass die Verluste nicht realisiert werden, könnte die Fed in die Versuchung führen, sich in übertriebener Weise auf unerprobte, unsichere und kostspielige geldpolitische Instrumente zu verlassen – wie etwa die Zahlung hoher Zinsen auf Reserven, um die Banken an der Kreditvergabe zu hindern.

Es ist gut, dass die Fed versucht, ihre katastrophale Leistung aus der Zeit vor der Krise wiedergutzumachen. Bedauerlicherweise ist es alles andere als klar, ob sie ihr Denken und ihre Modelle, die es selbst vorher nicht geschafft haben, die die Konjunktur im Lot zu halten – und es mit Sicherheit erneut nicht schaffen werden – geändert hat. Die früheren Fehler der Fed haben sich als überaus kostspielig erwiesen. Dasselbe gilt für die neuen, auch wenn die Fed versucht, das Preisschild zu verstecken.