NEW YORK – Die Krise in der Eurozone nähert sich ihrem Höhepunkt. Griechenland ist insolvent. Die Staatsanleihen Portugals und Irlands sind kürzlich auf Ramsch-Status herabgestuft worden. Spanien könnte seinen Marktzugang noch immer verlieren, weil sich zu seinen fiskalischen und finanziellen Nöten noch politische Unsicherheit hinzugesellt. Der finanzielle Druck auf Italien steigt.

Bis 2012 werden die griechischen Staatschulden über 160 Prozent des BIP ausmachen und weiter steigen. Die Alternativen zu einer Umschuldung schwinden rasch. Ein vollständiger offizieller Bailout des öffentlichen Sektors in Griechenland (durch den Internationalen Währungsfonds, die Europäische Zentralbank und die Europäische Finanzstabilitätsfazilität) wäre die Mutter aller Moral Hazards: Extrem teuer und politisch beinahe unmöglich aufgrund des Widerstandes der Wähler in den Kernländern der Eurozone – angefangen bei den Deutschen.

Unterdessen floppt gerade der französische Vorschlag einer freiwilligen Verlängerung der Schulden durch die Banken, weil damit prohibitiv hohe Zinssätze für die Griechen verbunden wären. Auch der Anleihen-Rückkauf wäre eine massive Verschwendung offizieller Ressourcen, weil der Restwert der Anleihen mit dem Kauf steigt, wovon die Gläubiger viel mehr profitieren als der Anleihenschuldner.

Die einzige realistische und vernünftige Lösung ist eine geordnete und marktorientierte – aber zwingende – Umschuldung der gesamten griechischen Staatschulden. Wie aber kann ein Schuldennachlass ohne massive Verluste für griechische Banken und ausländische Banken im Besitz griechischer Anleihen erreicht werden?

Die Antwort darauf lautet, dass man die Maßnahmen während der Staatschuldenkrisen in Uruguay, Pakistan, der Ukraine und in vielen anderen Schwellenökonomien nachahmt, wo ein geordneter Tausch von alten gegen neue Anleihen drei charakteristische Merkmale aufwies:  einen identischen Nennwert (so genannte „Par-Bonds“); eine lange Laufzeit (20-30 Jahre); und Zinssätze weit unter den aktuell untragbaren Marktzinssätzen – sowie nahe am oder unter dem ursprünglichen Kupon.

Selbst bei nicht vermindertem Nennwert griechischer Anleihen würde eine Laufzeitverlängerung – auf Basis des Zeitwertes –  immer noch einen massiven Schuldennachlass für Griechenland bedeuten, weil ein Euro einer von heute an 30-jährigen Anleihe viel weniger wert ist, als der gleiche Euro bei einjähriger Laufzeit. Außerdem löst eine Laufzeitausweitung das Problem des Rollover-Risikos in den kommenden Jahrzehnten.

Der Vorteil eines Par-Bonds ist, dass die Gläubiger Griechenlands – Banken, Versicherungen und Rentenfonds – weiterhin ihre griechischen Anleihen zu 100 Cents auf den Euro bewerten und dabei massive Bilanzverluste vermeiden könnten. Das wiederum würde das Ansteckungsrisiko drastisch einschränken.

Ratingagenturen würde diesen Schuldentausch zwar als „Kreditereignis“ bewerten, aber nur kurz – es wäre eine Sache von ein paar Wochen.  Man denke an Uruguay, dessen Rating in den zwei Wochen während des Tauschs auf „teilweiser Ausfall” herabgestuft wurde, aber dann wieder nach oben gestuft werden konnte (wiewohl nicht auf den Status „als Investition geeignet”), als die Staatsschulden aufgrund des erfolgreichen Tauschs wieder tragbarer wurden. Die EZB und die Gläubigerbanken können mit einer zeitweiligen Herabstufung der griechischen Anleihen über zwei oder drei Wochen leben.  

Außerdem gäbe es nur wenige Verweigerer, die nicht an diesem Tausch teilnehmen würden. Die Erfahrung aus der Vergangenheit weist darauf hin, dass die meisten „Hold-to-maturity-Investoren“ Par-Bonds akzeptieren, während die meisten „Mark-to-Market-Investoren“ eine abgezinste Anleihe mit einem höheren Kupon annehmen würden (das heißt, eine Anleihe mit geringerem Nennwert) – eine Alternative, die man diesen Anlegern anbieten könnte (was in der Vergangenheit auch geschah).

Gleichzeitig wäre die beste Möglichkeit, eine Ansteckung einzudämmen, die Umsetzung eines pan-europäischen Plans zur Rekapitalisierung der Banken in der Eurozone. Damit verbunden wäre die Inanspruchnahme offizieller Ressourcen wie die EFSF, aber nicht um ein insolventes Griechenland zu unterstützen, sondern um die Banken des Landes mit Kapital auszustatten – sowie auch Geldinstitute in Irland, Spanien, Portugal, Italien und sogar in Deutschland und Belgien, die mehr Kapital brauchen. Unterdessen muss die EZB den unter Liquiditätsstress stehenden Banken weiterhin unbegrenzte Ressourcen zur Verfügung stellen.

Um das Risiko des finanziellen Drucks auf Italien und Spanien zu vermindern, müssen beide Länder dringend strikte Sparmaßnahmen und Strukturreformen umsetzen. Außerdem könnte man ihre Anleihen mit einem größeren Paket an EFSF-Ressourcen und/oder der Ausgabe von Eurobonds absichern – ein weiterer Schritt in Richtung haushaltspolitischer Integration in Europa.

Schließlich bedarf es in der Eurozone Strategien zur Wiederherstellung des Wirtschaftswachstums in den Ländern der Peripherie. Ohne Wachstum führt jedes Sparprogramm und jede Reform nur zu sozialen Unruhen und der permanenten Bedrohung einer politischen Gegenbewegung ohne dass die Schuldentragfähigkeit wieder hergestellt wird. Um das Wachstum anzukurbeln, muss die EZB ihre Zinserhöhungen beenden und eine Kursumkehr einleiten. Überdies sollte die Eurozone eine Politik verfolgen, die – teilweise über eine gelockerte Geldpolitik – den Wert des Euro signifikant schwächt und die Wettbewerbsfähigkeit der Peripherie wiederherstellt. Und Deutschland sollte sein Sparprogramm verschieben, denn eine massive fiskalische Bremse ist das Letzte, was die Eurozone jetzt braucht.

Der aktuelle Ansatz des Durchwurstelns in der Eurozone führt zu einem instabilen Gleichgewicht: auf Zeit spielen und gutes Geld schlechtem hinterherwerfen, wird nicht funktionieren. Entweder die Eurozone bewegt sich in Richtung eines anderen Gleichgewichts – größere wirtschaftliche, fiskalische und politische Integration verbunden mit einer Politik, die Wachstum und Wettbewerbsfähigkeit wiederherstellt, einschließlich geordneter Umschuldungen und eines schwächeren Euro – oder sie wird mit ungeordneten Zahlungsausfällen, Bankenkrisen und letztendlich dem Zerbrechen der Währungsunion enden.  

Der Status quo ist nicht mehr tragbar. Die Eurozone ist jetzt nur mit einer umfassenden Strategie zu retten.