NEW YORK – Krize eurozóny vrcholí. Řecko je insolventní. Dluhopisy Portugalska a Irska byly nedávno deklasovány na rizikovou úroveň. O přístup na trh by ještě mohlo přijít Španělsko, neboť k tamním fiskálním a finančním strastem se přidává politická nejistota. Finanční tlak na Itálii právě narůstá.

K roku 2012 řecký veřejný dluh přesáhne 160 % HDP a dále poroste. Alternativy k restrukturalizaci dluhu se rychle vytrácejí. Úplná oficiální finanční záchrana řeckého veřejného sektoru (Mezinárodním měnovým fondem, Evropskou centrální bankou a Evropským mechanismem finanční stability) by byla matkou všech her s morálním hazardem: extrémně nákladnou a politicky téměř nemožnou, vzhledem k odporu voličů v jádru eurozóny – v prvé řadě Němců.

Aktuální francouzský návrh, aby banky dobrovolně převedly půjčky na nové s delší splatností, končí fiaskem, neboť na Řeky by to uvalilo prohibitivně vysoké úrokové sazby. Odkupy dluhu by zase znamenaly rozsáhlé mrhání oficiálními prostředky, jelikož zbytková hodnota dluhu při odkupech narůstá, což prospívá věřitelům mnohem víc než suverénnímu dlužníkovi.

Jediným realistickým a rozumným řešením je tedy spořádaná a tržně orientovaná – leč nátlaková – restrukturalizace celého řeckého veřejného dluhu. Jak ale dosáhnout dluhového odlehčení u suveréna, aniž by to zapříčinilo rozsáhlé ztráty řeckých a zahraničních bank, jež mají řecký dluh v držení?

Odpovědí je napodobit reakci na krize svrchovaného dluhu v Uruguayi, Pákistánu, na Ukrajině a v mnoha dalších ekonomikách rozvíjejících se trhů, kde řízená výměna starého dluhu za nový měla tři rysy: identickou nominální hodnotu (takzvané „paritní“ dluhopisy), dlouhou dobu splatnosti (20-30 let) a úrok nastavený výrazně pod úroveň současných neudržitelných tržních měr – a zhruba na úroveň či pod úroveň původního kuponu.

I kdyby se nominální hodnota řeckého dluhu nesnižovala, prodloužení splatnosti by i tak Řecku přineslo značné odlehčení dluhu oproti současné hodnotě, neboť euro dluhu splatného za 30 let má dnes mnohem menší hodnotu než totéž euro splatné už za rok. Prodloužení splatnosti navíc řeší rizika refinancování v nadcházejících desetiletích.

Výhoda paritního dluhopisu je v tom, že věřitelé Řecka – banky, pojišťovny a penzijní fondy – by mohli a směli nadále přikládat svým řeckým dluhopisům hodnotu 100 centů za euro, takže by se vyhnuli rozsáhlým ztrátám ve svých bilancích. To by pak silně zmírnilo riziko šíření finanční nákazy.

Ratingové agentury by takovou výměnu dluhu považovaly za „úvěrovou událost“, ale jen nakrátko – na dobu několika týdnů. Vezměme si Uruguay, jejíž rating byl deklasován na „selektivní úpadek“ na dva týdny, během nichž docházelo k výměně, a poté byl opět zvýšen (byť ne na investiční stupeň), když díky úspěchu výměny posílila udržitelnost veřejného dluhu země. Dva nebo tři týdny dočasného snížení ratingu řeckého dluhu ECB i věřitelské banky přežijí.

Nadto by se do výměny odmítlo zapojit jen nemnoho váhavců. Dřívější zkušenosti ukazují, že většina investorů, kteří drží obligace až do splatnosti, by přijala paritní dluhopisy, zatímco investoři obchodující dle aktuálních cen by přijali diskontovaný dluhopis s větším kuponem (tedy dluhopis s nižší nominální hodnotou), což je alternativa, kterou by bylo možné takovým investorům nabízet (jak se už v minulosti dělo).

Zároveň platí, že nejlepším způsobem jak potlačit finanční nákazu by bylo zavést celoevropský plán rekapitalizace bank eurozóny. To znamená, že oficiálních zdrojů jako EFSF je potřeba využívat nikoli k podpoře insolventního Řecka, ale k rekapitalizaci tamních bank – jakož i těch bank v Irsku, Španělsku, Portugalsku, Itálii, a dokonce i v Německu a Belgii, které potřebují víc kapitálu. ECB zatím musí pokračovat v poskytování neomezených prostředků bankám v likviditní tísni.

Aby se snížilo riziko finančních tlaků na Itálii a Španělsko, obě země musí vytrvale pokračovat ve fiskální dietě a strukturálních reformách. Nadto by jejich dluh bylo možné hermeticky oddělit velkým balíkem zdrojů EFSF a/nebo emisí eurobondů – což by byl další krok k evropské fiskální integraci.

Konečně, eurozóna potřebuje politické strategie k obnovení hospodářského růstu na své periferii. Bez růstu veškerá úsporná opatření a reformy přinesou jen sociální neklid a neustálou hrozbu politické protireakce, aniž by došlo k obnovení udržitelnosti dluhu. K oživení růstu je třeba, aby ECB přestala zvyšovat úrokové sazby a obrátila kurs. Eurozóna by také měla uskutečňovat politiku – zčásti prostřednictvím volnější měnové politiky –, která výrazně oslabí hodnotu eura a obnoví konkurenční schopnost periferie. A Německo by mělo odložit svůj plán úsporných opatření, jelikož mohutná fiskální brzda je to poslední, co eurozóna potřebuje.

Současný přístup eurozóny, založený na snaze nějak se protlouct, znamená vratkou nerovnováhu: postrkováním problému do budoucna a sypáním peněz do černých děr se nic nevyřeší. Buď se eurozóna posune k jiné rovnováze – silnější ekonomické, fiskální a politické integraci, doplněné politikami, které obnoví růst a konkurenční schopnost, včetně řízených restrukturalizací dluhu a slabšího eura –, anebo se dočká neřízených úpadků, bankovních krizí a v posledku rozpadu měnové unie.

Status quo už není udržitelný. Eurozónu teď dokáže zachránit jedině komplexní strategie.