纽约——欧元区危机迎来高潮。希腊丧失了偿债能力。葡萄牙和爱尔兰的公债信用新近被调低至垃圾级。西班牙的政局不明朗，使财政和金融困境雪上加霜，令其仍被资本市场拒之门外。意大利的金融压力也陡然加剧。

到2012年，希腊公债的GDP占比将攀升至160%。除了债务重组，其他的出路变得越来越渺茫。如果彻底由欧洲各国和有关国际组织（IMF、欧洲央行、欧洲金融稳定基金等等）来保释希腊公共部门，将会引发前所未有的道德风险：代价极其昂贵且政治上几乎无望，因为欧元区核心国家的选民会强烈抵制，德国选民首先就会说“不”。

与此同时，法国提议的由债权银行自愿滚仓的办法也没用，因为那会使希腊债券的息率高得吓人。同样，债务回购也将是对官方资源的严重浪费，因为回购使会高估这些债券的折余价值，从中受益的将主要是债权人，而不是主权债务人。

所以，唯一现实有效的解决方案就是，由官方协调，市场主导，对希腊的全部公债进行有序重组。然而如何才能既清理了主权债务，又避免希腊的银行和持有希腊债券的外国银行遭受巨亏呢？

答案是仿效乌拉圭、巴基斯坦、乌克兰和其他新兴市场经济体应对主权债务危机的办法，它们以新债有序替代旧债的办法有三个关键：同样的面值（所谓的票面债券）、很长的满期期限（20~30年）与合理息率（远低于当时过高的市场息率，接近或低于发行息率）。

即便希腊债券的面值不打折，展期也能大大缓解其债务负担，因为从现在开始欠30年的1欧元肯定比欠1年的1欧元便宜多了。此外，展期也可以消除未来几十年需要不停滚仓的风险。

票面债券的优点在于，希腊的债权人——银行、保险公司和退休基金等等——能够以十足的价值来为它们持有的希腊债券定价，从而避免资产负债表上的巨亏。那样一来，还可以大大减小金融传染的风险。

评级机构可能会把这种债务互换视作“信贷事件”，但只会持续很短时间，不过几周而已。想一想乌拉圭当年搞互换时，曾有两周被降级为“选择性违约”，后来又升级了（虽然未达投资级），恰恰是互换的成功，令其公债变得可持续了。希腊临时降级两三周，欧洲央行和其他的债权银行不会受不了。

不过，可能会有少数钉子户拒不参与这项互换。先前的经验表明，大多数“持有到期满”的投资者都会接受票面债券，而大多数“紧盯市场”的投资者会接受息率较高而面值打折的债券——后者可以是提供给此类投资者的一种选择。

与此同时，遏制金融传染最好的办法是在全欧洲范围内贯彻欧元区银行再注资方案。这将意味着动用官方资源，例如欧洲金融稳定基金，但不是救助资不抵债的希腊，而是对该国以及爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利甚至德国和比利时的有关银行进行注资。同时，欧洲央行必须继续向面临周转压力的银行无限度提供资金。

为了减小意大利和西班牙的金融压力，两国都需要大力推进财政瘦身和结构改革。此外，还可以通过欧洲金融稳定基金拨出较多资金，或通过发行欧元债券，把两国的债务隔离保护起来——这也将是促进欧洲财政一体化的一个举措。

最后，欧元区需要出台政策，重启边缘国家的经济增长。没有增长，瘦身和改革只会造成社会动荡和持续的政治反弹，而不会恢复债务的可持续性。为促进增长，欧洲央行必须停止加息甚至减息。欧元区也应当执行政策——部分通过宽松的货币政策——令欧元显著贬值，恢复边缘国家的出口竞争力。德国瘦身计划应该缓行，因为欧元区最终还需要一记有力的财政拉动。

欧元区目前的拖延战术是一个不稳定均衡：把问题留到明天，为了坏钱仍好钱，不会有用的。欧元区要么走向一个不同的均衡——更高程度的经济、财政和政治一体化，促进增长和竞争力复苏的政策，包括债务重组和弱势欧元——要么它逃不过无序违约、银行危机和货币联盟最终阶梯的结局。

现状已无法维持。只有统筹兼顾的战略能拯救欧元区。