Wednesday, October 22, 2014
5

L’euro attende il suo verdetto

WASHINGTON, DC – La creazione dell’euro appena un decennio fa rappresentava un esperimento coraggioso e straordinario. Oggi, l’esito – se l’euro sopravvivrà e se gli europei faranno bene a mantenerlo – è fortemente in discussione. Ma se l’Eurozona dovesse sopravvivere, prometterebbe grandi vantaggi ai Paesi membri, e forse al mondo intero.

L’euro è una valuta fissa tra gli Stati membri: i Paesi che vi aderiscono hanno chiuso a chiave il tasso di cambio iniziale rispetto alle valute preesistenti e hanno poi gettato quelle chiavi in un vasto prato. Al momento un numero crescente di europei sta perlustrando l’area alla disperata ricerca di quelle chiavi.

L’euro condivide importanti caratteristiche con le versioni del vecchio gold standard (o sistema monetario aureo), in base al quale i Paesi fissavano il tasso di cambio per tutte le coppie di valute rispetto al valore dell’oro. Oggi alcuni sono dell’idea che il gold standard sia stato sinonimo di stabilità economica e finanziaria. Ma questo è in totale contraddizione con i dati storici: l’era del gold standard è ricca di cicli di boom-bust alimentati dagli eccessivi indebitamenti da parte di governi, imprese, privati.

Esistono tre differenze tra l’euro e il gold standard, nessuna delle quali sembra particolarmente rassicurante al momento.

Innanzitutto, il presupposto centrale del gold standard era la quantità limitata di oro nel mondo; non se ne può creare o scoprire altro, almeno non rapidamente. La Banca centrale europea può invece creare più euro se lo desidera. I Paesi non possono restare senza liquidità, dal momento che la Bce può sempre fornire altro denaro.

Ma i governi e gli investitori lo sanno, e il risultato è un rapporto debito/Pil di gran lunga più elevato rispetto a quanto sarebbe stato possibile con il gold standard. L’Eurozona nel suo complesso registra un rapporto debito/Pil del 90%, decisamente elevato rispetto a qualsiasi standard.

Tali livelli di debito sono sostenibili fintanto che gli investitori continueranno a dare per scontato che un altro salvataggio è proprio dietro l’angolo. Ma se la Bce minaccia di tagliare gli alimenti – ad esempio, perché un governo non soddisfa quella che i tedeschi considerano una buona policy economica – tutto il castello di carte potrebbe crollare.

In secondo luogo, i mercati finanziari sono diventati enormi rispetto a qualsiasi cosa vista con il gold standard. Le banche europee potevano crescere in gran parte perché si presumeva che i rispettivi governi le sostenessero. Ora non solo queste banche sono ampie rispetto ad alcune economie nazionali, ma la qualità del credito pubblico viene messa in discussione in tutta la periferia dell’Eurozona – inclusa l’Italia. Il termine “risk-free asset” è diventato un ossimoro nell’Europa contemporanea.

Le banche europee operano su una gran quantità di debiti e su una scarsa dose di capitale azionistico – il buffer essenziale contro le potenziali perdite. Qualsiasi shock al debito sovrano o un’eventuale contrazione delle economie locali saranno trasmessi mediante un sistema bancario iperindebitato e sottocapitalizzato agli altri Paesi europei e probabilmente ad altre aree, inclusi gli Stati Uniti.

Infine, per quanto riguarda la disciplina prevista dal gold standard, i Paesi che vi aderivano sospendevano regolarmente la convertibilità – e quindi la valuta domestica non poteva più essere convertita liberamente in oro. Ma gli europei di oggi non hanno una valuta domestica, ma solo l’euro. Se un Paese, ad esempio la Grecia, lasciasse l’euro, tutti i contratti in quei Paesi andrebbero riscritti. L’interruzione, soprattutto dei crediti, sarebbe profonda.

Il corretto funzionamento del gold standard richiedeva un elevato grado di flessibilità nei salari e nei prezzi. Se i tassi di cambio non riuscissero a deprezzarsi, i salari e i prezzi devono subire una flessione quando un Paese incorre in un deficit insostenibile delle partite correnti. Ma, come attesta ora l’Europa periferica, si tratta di una forma difficile, dolorosa e politicamente impopolare di aggiustamento economico. C’è da aspettarsi che nei mesi e negli anni a venire aumentino i contraccolpi.

L’attenzione oggi è rivolta alla periferia europea e a quanto possa essere difficile per quest’area attuare un programma di aggiustamento e ritornare alla crescita, a causa della combinazione di elevato debito pubblico e misure di austerità reali o percepite. Ma c’è anche il rovescio della medaglia: il capitale fluisce in Germania, considerato un porto sicuro regionale, rendendo il credito più facilmente reperibile in questo Paese. La dinamica del processo di aggiustamento all’interno dell’Eurozona aggrava gli squilibri interni. E intanto la Germania diventa sempre più competitiva, a differenza della periferia.

Le recenti elezioni greche hanno portato più partiti radicali al foro. Alexis Tsipras, il capo della Coalizione della sinistra radicale fa una corretta osservazione: la “svalutazione interna” – tagliando salari e prezzi – sta fallendo come strategia. La sua alternativa sembra essere quella di abbandonare l’euro. Se la Grecia non riuscirà a fare meglio di così, sostiene, allora dovrebbe abbandonare.

Ma tutto ciò non riguarda più solo la Grecia. Anche l’Italia, la Spagna, il Portogallo e persino l’Irlanda stanno affrontando le stesse problematiche, ma sono solo all’inizio del colpo di coda. La disoccupazione sta crescendo, le loro economie non stanno acquisendo competitività e i tassi di interesse sul debito continuano a salire. Questi Paesi potrebbero alla fine decidere di lasciare l’euro. E, anche se non facessero questa scelta, il solo timore di questi abbandoni potrebbe facilmente rivelarsi profetico.

Il sistema euro è stato progettato per garantire prosperità e stabilità ad ogni Paese. Ha sicuramente mancato l’obiettivo per alcuni Paesi, e potrebbe fallire per molti altri. Il malgoverno dei politici europei ha causato danni che dureranno per decenni.

Forse un’unione fiscale più solida, un ministero centrale delle finanze e la condivisione del debito potrebbero ridurre le difficoltà e gli squilibri al punto tale da consentire all’euro di sopravvivere. Forse l’aggiustamento inizierà a funzionare appena in tempo.

Si sente rumoreggiare nella camera di consiglio. A breve il verdetto.

Traduzione di Simona Polverino

Hide Comments Hide Comments Read Comments (5)

Please login or register to post a comment

  1. Portrait of Asgeir B. Torfason

    CommentedAsgeir B. Torfason

    It is sometimes forgotten but the euro system has also delivered prosperity and stability even though current times are turbulent. Severe mismanagement by national politicians, utilizing the system to its extremes and outside of reasonable and even legal boundaries, is not good argument for the failure of the system. We have to fix this together.

  2. Portrait of Gregor Schubert

    CommentedGregor Schubert

    Boone and Johnson's view of the reasons why countries like Spain or Greece need a nominal adjustment is too narrow: Even if those countries had a balanced current account, a nominal adjustment by exiting the euro zone and devaluing or by ECB-led inflation would be necessary. The reason is that the "outflow of gold" that would have led one to worry about current account deficits in the gold standard days can and does happen internally without any cross-border transactions being involved: disintermediation in the financial system reduces the velocity of money and increased demand for holding money balances ("Hiding euro notes under the mattress") increases the need for base money. If that need for a higher money supply to enable the same number of economic transactions as before is not accommodated by the central bank, the economic activity in the country will drop no matter what the current-account deficit is.

    However, the policy conclusions are the same: the ECB needs to start doing its job and increasing the money supply/inflation to make enough liquidity available to enable growth in ALL EUROZONE countries and not limit itself to getting it just right for the overheating German economy. Otherwise, all that remains for the affected countries is regaining control over their money supply by leaving the eurozone and thus regaining the ability to make the means for economic transactions (money) less scarce, which is the same as saying that their new currencies will need to be devalued.

    So lets not focus on the mere symptom of current-account deficits to critizise the euro system: When Greece leaves it is not to be able to export more stuff but rather to regain control over its monetary system because the ECB with its "lowest inflation ever" pride has failed to use its much-vaunted credibility for the purpose of actually doing its job.

  3. CommentedZsolt Hermann

    The Eurozone is just another human experiment in the long line of experiments when humans try to establish some kind of limited alliance, a union without a strong foundation, thus the experiment fails and usually ends in a much worse state than the state before the experiment.
    The greatest such experiment for unity, and equality was the Communist expedient which went much deeper than the Eurozone, since it established a full integration in between social layers and even nations, but it failed and has become the most corrupt human system ever created because it failed to adjust the most important ingredient, human nature.
    So far all human social systems, civilizations started or ended up with oppression, forcing, threatening, and our civilization has reached this point now. We can see how in Europe democratic institutions are dismantled, people go on the street, and we can see huge social inequality everywhere else, and the Occupy movement gave us a glimpse of things we can expect.
    We are all subjective, egoistic by inherent nature, with any thought or movement we only serve our self interest, all our calculations are about ourselves.
    The Eurozone was just the same. And it did not even go deep enough to have any chance how could a financial or even economical Union survive without establishing a common foundation?
    Today the only option for the survival of the Euro would be full integration in between the participating nations, but people are understandably weary about it following the Communistic example that was not that far away.
    Whatever we do it has to start with the adjustment of our inherent nature, instead of 100% self serving we need to start considering the whole system first of all, and only then think about ourselves.
    How could we achieve such a fundamental change without terror, backlash as it happened in Russia?
    Only through a global, integral education program, providing objective transparent information about the nature of our global, integral system in which we are all interconnected, "sitting on the same boa" to help people understand that our own progress, health and prosperity is completely tied together with the fate, stability and optimal function of the whole system, and we can only get 100% reward for ourselves if the system is perfect.
    This way we could start building a new fully integrated human system, but not by force or trickery but willingness and free choice.
    In truth we do not even have a choice, even today we already live in such a system, being slaves to it, but we do not want to acknowledge it and we use our interconnections in a negative way.
    Through the above mentioned education we could fix our connections and adjust to this global system.

  4. CommentedManfred Dix

    Professors Boone & Johnson may agree with Alex Tsipras that "reducing wages and prices" is a "failing" strategy. Sorry for giving these news, but... unfortunately, within the context of the Euro, it is the ONLY strategy. Exiting the Euro has the same effect, it devalues wages compared to the rest of the world, and sets lower prices compared to rest of the world as well.
    The beauty of a system where you do not print your own money is that you cannot shove your shortcomings under the rug with internal inflation. You cannot pretend that you are richer than you actually are. The Euro is showing countries like Greece (and others) what they always were: low productivity, low capital, low investment countries, who want to have a social welfare system like Germany's. It does not work; you cannot finance a huge welfare system with one third of German productivity. Greece must make itself more attractive to investors, and for that it must reduce all of its prices, including wages.
    Exiting the Euro will destroy wealth and destroy savings. Is this really what distinguished economists want for Greece? Do these distinguished economists believe that you can print your way to prosperity? Or do they believe that prosperity ONLY comes from investment and productivity growth?

  5. CommentedStéphane Genilloud

    The euro does not replicate the gold standard. It is in fact closer to gold itself (with Draghi holding a philosopher's stone in his hands).
    It is a substantial difference, because it means, as said in this article, that there is neither convertibility to suspend, nor currency to depreciate.
    The standard view on an euro exit suggests that a country would simultaneously introduce a new currency and convert all private and public domestic debts into that currency (which would trigger instant depreciation, and de-facto partial default). This looks complicated and risky (and also increasingly likely).
    There might be another way that is not much discussed:
    1. Reduce debts to sustainable levels. It's called a default, and it can be imposed by national debtors, suggested by creditors, or negotiated. What can't be repaid, won't be repaid anyway.
    2. Introduce a new local currency in small quantities, and at a par with the euro. That's what happens if the government pays some of its expenses with IOUs for example.
    3. As long as the government remains credible, there would be a fiscal effect (it would spare a few percentages points of austerity) and a monetary effect. Hopefully enough to restore growth and financial viability. Then it would be time to consider the following options: withdraw the new currency, withdraw the euro or retain both.
    Of course, such a scheme would have better chances to work in a healthier economy (which would not even need to default in the first place). Spain could do it. Why not Germany?
    It would look more uncertain for Greece. But Greece may have no choice.

Featured