Monday, July 28, 2014
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Los costos económicos del miedo

BERKELEY.– El índice bursátil S&P ahora indica un rendimiento del 7% real (ajustado por inflación). Por el contrario, la tasa anual real de interés de los bonos estadounidenses de tesorería indexados por inflación (TIPS) es del -1,02%. Sí, hay un signo «menos» delante: si compra los TIPS de cinco años, el Tesoro estadounidense le pagará en concepto de intereses durante el próximo quinquenio la inflación minorista del año anterior menos 1,02%. Incluso la tasa de interés real anual del TIPS a 30 años es solo del 0,63% –y usted asume un gran riesgo de que su valor disminuya en algún momento durante la próxima generación, lo que implicaría una fuerte pérdida si necesita venderlo antes de la madurez del bono.

Así que, imagine que invierte $10 000 en el índice S&P. Este año, su parte de los beneficios generados por esas empresas será $700. Ahora, imagine que, de ese total, las empresas pagan $250 en dividendos (que usted reinvierte en acciones) y retienen $450 de los beneficios para reinvertir en sus negocios. Si los gerentes de las empresas hacen su trabajo, esa reinversión impulsará el valor de sus acciones hasta $10 450. Agregue a eso los $250 de sus acciones nuevas y al año siguiente su cartera valdrá $10 700 –más, si sube el valor de mercado de las acciones, y menos, si cae.

De hecho, siempre en el pasado, durante los períodos lo suficientemente largos como para que las oleadas de optimismo y pesimismo se cancelaran entre sí, el rendimiento promedio del índice S&P ha sido un buen indicador del rendimiento de la cartera. Por lo tanto, si invierte $10 000 en S&P durante los próximos cinco años, puede esperar razonablemente (con enormes riesgos de alza y baja) ganar aproximadamente 7% al año, lo que lo deja con un beneficio compuesto ajustado por inflación de $4191. Si invierte $10 000 en los TIPS a cinco años, en cinco años puede esperar con seguridad una pérdida de $510.

Esa es una brecha extraordinaria entre los rendimientos esperables. Naturalmente, dispara la pregunta: ¿por qué la gente no pasa su dinero desde los TIPS (y bonos del Tesoro de EE. UU. y otros activos seguros) a acciones (y otros activos relativamente riesgosos)?

Las personas tienen distintos motivos. Y la forma de pensar de muchos no es extremadamente coherente. Pero dos explicaciones son plausibles.

En primer lugar, muchas personas tienen sus dudas sobre la continuidad de la situación actual. La mayoría de los economistas pronostica que dentro de un año el mundo se verá muy parecido a como se lo ve hoy, con márgenes de beneficio y tasas de desempleo en niveles similares, salarios y precios un 1,5% más elevados en promedio, la producción total un 2% arriba, y riesgos tanto de alza como de baja. Pero muchos inversores ven una probabilidad importante de un regreso a 2008 y 2009, ya sea disparada por una crisis total del euro o por algún cisne negro que todavía no percibimos, y temen que, a diferencia de lo que sucedió en 2008 y 2009, los gobiernos no tengan la capacidad para amortiguar el impacto económico.

Esos inversores no ven el rendimiento anual del 7% de las acciones como una expectativa promedio, con riesgos de baja contrarrestados por oportunidades de alza. En vez de ello, ven un resultado positivo en el cual solo los insensatos confiarían.

En segundo lugar, muchas personas ven el rendimiento del 7% sobre las acciones como una expectativa razonable, y no dejarían pasar la oportunidad para aprovecharlo –a lo que se suma la posibilidad de sorpresas positivas adicionales– pero no creen poder afrontar los riesgos a la baja. De hecho, el mundo parece un lugar mucho más riesgoso que hace cinco o diez años. El peso de las deudas contraídas es alto, y el objetivo principal de los inversores es evitar las pérdidas, no buscar beneficios.

Ambos motivos reflejan un enorme fracaso en nuestras instituciones económicas. El primer motivo deja al descubierto la falta de confianza en la capacidad y voluntad de los gobiernos para hacer aquello que aprendieron durante la Gran Recesión: mantener estable el nivel del gasto para que no se repitan las grandes depresiones con prolongadas tasas de desempleo de dos dígitos. El segundo revela el fracaso del sector financiero para movilizar adecuadamente la capacidad para asumir riesgo de la sociedad y ponerla al servicio de las empresas.

Como personas, parece que vemos una apuesta con aproximadamente el 50% de probabilidades de duplicar nuestra riqueza y aproximadamente el 50% de probabilidades de reducirla a la mitad como algo que vale la pena considerar: no es una oportunidad imperdible, pero tampoco algo para descartar de plano. Los mercados financieros con buen funcionamiento movilizarían esa capacidad para asumir riesgo y la pondrían a trabajar para el beneficio de todos, así quienes no creen poder asumir el riesgo de poseer acciones podrían dejarlo en manos de otros por un precio razonable.

Como economista, esta situación me resulta frustrante. Sabemos, o al menos debiéramos saber, cómo construir instituciones políticas que acepten la misión de la estabilización macroeconómica, y cómo crear instituciones financieras para movilizar la capacidad de asumir riesgos y distribuirlos. Sin embargo, en grandísima medida, no lo hemos logrado.

Traducido al español por Leopoldo Gurman

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  1. CommentedGreg Rushing

    "Both reasons reflect a massive failure of our economic institutions. The first reason betrays a lack of trust that governments can and will do the job that they learned how to do in the Great Depression: keep the flow of spending stable so that big depressions with long-lasting, double-digit unemployment do not recur. The second reveals the financial industry’s failure adequately to mobilize society’s risk-bearing capacity for the service of enterprise."


    Yes. That's the problem. Investors are shunning stocks because they are essentially upset that current government policies aren't closer to FDR's New Deal policies.

  2. CommentedJason Cawley

    Yes we know how to build such institutuons, the technical capacity is not a problem. But those running our institutions do not want to use them for those purposes.

    Our macroeconomic policies are run to ensure re-election and reward supporters, and our financial institutions have in the recent past been run, to too large an extent, to extract payments to their operators from their clients.

    Added to the disfunction of each is the greater disfunction from their interaction after each fails - the political system turns to using the banks as a punching bag for blame, and via defaults into dumping ground for socialized losses.

    Everyone knows that the only thing that has ever made capital cheaper is paying on the nail as contracted, yet entire regions use the public credit simply to extract one time transfers from creditors, with no intention of actually repaying. Then regulators wonder why capital flees, when it doesn't evaporate outright.

    You are right to be frustrated, but wrong to imagine that any of it was ever a problem of knowedge. It is a problem of character and of politics, and a very old one.

    Why do so many major banks trade at half or less of book? Hint, check out the bulleyes on their backs...

  3. CommentedDavid Doney

    Regarding the right return rate to use for the S&P 500, I'd be curious what time period and assumptions he is using.

    From January 1990 (S&P at 339) to May 1 2012 (S&P at 1313) we had about a 6.2% nominal annual return, excluding dividends (this is the monthly CAGR x 12). So assuming dividends and inflation offset, he's in the ballpark but a little high.

    However, if you look at the chart below, the S&P 500 is still below its 2000 level. It approached 1,500 in January 2000, then fell to 815. It made it to 1,526 in July 2007, then fell to 797. It got to 1408 recently,
    then fell back again a bit.

    In other words, its been in a trading range with two nearly 50% declines for the past decade! That is a huge amount of risk!

    What does this suggest? Buy stocks with sustainable 4-6% dividend yields (utilities and oil) and hold them. Not much point in trying for growth.

    http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5EGSPC+Interactive#symbol=^gspc;range=19900101,20120530;compare=;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;source=undefined;

      Portrait of J. Bradford DeLong

      CommentedJ. Bradford DeLong

      Yes, there is a lot of risk involved in investing in stocks. But there is also an even much larger possibility of upside gains...

  4. CommentedRichard Foosion

    BTW, didn't Fight the Fed Model by one Clifford Asness include that "traditional p/e is what matters in forecasting long-term stock returns."

      CommentedClifford Asness

      Your comments about 1-year P/Es were reasonable, even if I disagree. I was probably too harsh in my initial comment, I admit. But DeLong doesn't even say "I'm using a figure on the high bullish side of the current debate", he simply presents his method, a flawed method in my eyes (it's amazing how fast the bulls drop 1-year P/Es when E is depressed), as fact and moves on.

      CommentedRichard Foosion

      That's what I get for reading too quickly. At least you didn't push back on my other comments.

  5. CommentedRichard Foosion

    The earnings yield based on one year earnings is around 7%. Shiller's PE10 might be better methodology (and Brad has used it in the past), but regular p/e isn't crazy.

    What we really want to know is the price of future earnings, so we're left with using some imperfect proxies, such as e/p or dividend yield plus growth, which likely have an error well in excess of the extra 2%

  6. CommentedClifford Asness

    The repeat of the argument at the end was a bad cut and paste. The shot at liberals was just mean. Go figure. But DeLong really can't add.

  7. CommentedClifford Asness

    The S&P 500 yields 7% real? How do you get that? You give an example that is just a tautology - returns are 7% real because you give numbers that sum up to 7% real.

    The Shiller P/E is about 21. Most who've looked at this would put the real E[r] of the S&P 500 at about 5% real accordingly. That is not a dangerous level, but it's low versus history (the Shiller P/E is about 60th percentile expensive (high) since 1960 so the earnings yield is low versus history, a bit worse if you look even further back in time).

    Alternatively dividends yields are about 2.3%. If you add in historic real growth of about 1.5% you get almost (rounding up) 4%. If you'd like to add another 1% for super-optimism (like extra growth or buy backs or something else that's never worked) fine, 5%, again that's optimistic but I'll give it to you.

    These are now fairly standard forecasts among academics who look at the ERP. How on Earth do you get an extra 2% (a huge number!) to get to 7%, and how do you do that w/o explanation?

    Your central point, if stocks vs. bonds is your central point, is not wrong, just wildly overdone w/o explanation. While as described above, equities are around historical mean valuation (again, a bit expensive), bonds are indeed very expensive. But looking at the difference between stocks and the 10-year treasury, but NOT using your crazy 7% real for stocks, the differential is indeed pro-stocks, but at about 75th percentile since 1960. That is not an extreme reading and not consistent with the histrionics in your artcile.

    Do better. Explain more.

    http://www.project-syndicate.org/commentary/the-economic-costs-of-fear

    Now, for stocks vs. bonds he's at least directionally right, but w/o giving numbers, he's way off in his rhetoric. Comparing the E[r] through the Shiller E/P to the agreed very low real yield on bonds the difference is in the 75th percentile back to 1960. High, but hardly worth a histrionic article.

    Just thought I'd wax quantitative for a moment.

    LIBERALS CAN'T ADD

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