Wednesday, April 23, 2014
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Il costo economico della paura

BERKELEY – L’indice di borsa della S&P ha attualmente un rendimento del 7% (al netto dell’inflazione). Il tasso reale dell’interesse annuale dei Titoli protetti dall’Inflazione del Tesoro statunitense su base quinquennale è invece pari a -1,02%. Ebbene sì, c’è il segno meno davanti alla percentuale, e infatti, se si acquista il TIPS quinquennale su base annuale per i prossimi cinque anni, il Tesoro statunitense pagherà, sotto forma di interessi, il tasso di inflazione dei prezzi al consumo dell’anno precedente pari a -1,02%. Anche il tasso reale d’interesse annuale sul TIPS trentennale è pari solo allo 0,63%, e c’è inoltre il rischio di un’ulteriore riduzione del suo valore nel corso della prossima generazione con una probabile perdita ingente nel caso di vendita dei titoli prima della maturazione degli interessi.

Immaginate di investire 10.000 dollari nell’indice S&P. Nel corso di quest’anno, la vostra quota di profitto derivante da quelle aziende sarebbe pari a 700 dollari. Immaginate ora che, rispetto alla somma totale, le aziende vi paghino 250 dollari in dividendi (che potreste poi reinvestire per comprare altro capitale azionario) e mantengano invece 450 dollari come rendimento da reinvestire nei loro business. Se i manager delle aziende facessero bene il loro lavoro, il reinvestimento aumenterebbe il valore delle vostre quote fino a 10.450 dollari. Aggiungendo poi i 250 dollari delle nuove azioni acquistate, il portafoglio dell’anno successivo risulterebbe pari a 10.700 dollari (di più se le valutazioni della borsa aumentano, di meno se invece diminuiscono).

In periodi di tempo abbastanza lunghi da permettere un controbilanciamento tra onde di ottimismo e pessimismo, il tasso di rendita media sull’indice S&P è sempre stato un ottimo indicatore del profitto sul portafoglio. Pertanto, se si investissero 10.000 dollari nell’indice S&P per i prossimi cinque anni, ci si potrebbe aspettare con ragionevolezza (considerando comunque un ampio margine di rischio sia positivo che negativo) di ottenere il 7% circa su base annuale, con un profitto composto pari a 4.191 dollari al netto dell’inflazione. Se si dovessero invece investire 10.000 dollari nel TIPS quinquennale, ci si dovrebbe aspettare con certezza una perdita quinquennale pari a 510 dollari.

Ciò rappresenta un divario nel rendimento molto più consistente di quanto ci si possa ragionevolmente aspettare, e solleva inoltre un quesito logico: perché le persone non trasferiscono i loro soldi dal TIPS (o dai titoli del Tesoro statunitensi ed altri asset sicuri) alla borsa (e ad altri asset relativamente rischiosi)?

Sebbene ci siano diverse ragioni e sebbene la logica di molte persone non sia del tutto coerente, sembrano esserci due motivi principali.

Innanzitutto, molte persone non sono sicure che le condizioni attuali rimarranno uguali. La maggior parte degli economisti prevedono che tra un anno il contesto mondiale rimarrà più o meno invariato, con un tasso di disoccupazione e margini di profitto molto simili, un aumento degli stipendi e dei prezzi pari in media all’1,5%, un aumento della produzione di circa il 2% e con rischi sia positivi che negativi. Ma molti investitori prevedono invece un ritorno delle condizioni del 2008 e del 2009, presumibilmente dettate da un’effettiva crisi dell’euro o forse da qualche black swan che al momento non si riesce ad individuare, e temono inoltre che, al contrario del 2008 e del 2009, i governi non avranno il potere e la volontà di attutire l’eventuale impatto economico.

Gli stessi investitori non credono poi che ci si debba aspettare una media di rendimento annuale delle azioni pari al 7% con un controbilanciamento tra rischi negativi ed opportunità positive, ma prevedono al contrario una risoluzione positiva dello scenario; cosa che potrebbero credere solo i più temerari.

In secondo luogo, molti considerano, per contro, un rendimento delle azioni pari ad una media del 7% come un’aspettativa del tutto ragionevole e coglierebbero al volo l’occasione con l’eventuale prospettiva di risvolti positivi inattesi. Gli stessi non credono però, allo stesso tempo, di potersi permettere gli eventuali rischi negativi implicati. In effetti, il mondo sembra molto più rischioso adesso di cinque o dieci anni fa. Il peso del debito è molto elevato, mentre l’obiettivo chiave degli investitori è evitare le perdite piuttosto che cercare il profitto.

Entrambe le ragioni riflettono un fallimento totale delle nostre istituzioni economiche. La prima motivazione fa trasparire una mancanza di fiducia nella capacità e nella volontà dei governi nel gestire il contesto con le modalità apprese durante la Grande Depressione, ovvero mantenere stabile il flusso di spesa al fine di evitare grandi depressioni con una conseguente disoccupazione di lungo periodo a due cifre. La seconda rivela il fallimento dell’industria finanziaria nel mobilitare la capacità di gestione dei rischi da parte della società per il servizio delle imprese.

A livello individuale sembrerebbe valere la pena considerare un rischio con un 50% di possibilità di raddoppiare la ricchezza e un 50% di dimezzarla, magari non nell’immediato ma senza escluderlo del tutto. Un buon funzionamento dei mercati finanziari potrebbe mobilitare la capacità di gestione dei rischi e utilizzarla per trarne un beneficio per tutti, in modo tale che coloro che non si sentono di correre i rischi legati al capitale azionario possano avere la possibilità di scaricarli su altri ad un prezzo ragionevole.

Come economista trovo che questo stato di cose sia decisamente frustrante. Sappiamo, o per lo meno dovremmo sapere, come creare delle istituzioni politiche in grado di stabilizzare la macroeconomia e di sollecitare la capacità di gestione dei rischi e dello spread. Ciò nonostante, in gran parte, non siamo stati in grado di farlo.

Traduzione di Marzia Pecorari

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  1. CommentedGreg Rushing

    "Both reasons reflect a massive failure of our economic institutions. The first reason betrays a lack of trust that governments can and will do the job that they learned how to do in the Great Depression: keep the flow of spending stable so that big depressions with long-lasting, double-digit unemployment do not recur. The second reveals the financial industry’s failure adequately to mobilize society’s risk-bearing capacity for the service of enterprise."


    Yes. That's the problem. Investors are shunning stocks because they are essentially upset that current government policies aren't closer to FDR's New Deal policies.

  2. CommentedJason Cawley

    Yes we know how to build such institutuons, the technical capacity is not a problem. But those running our institutions do not want to use them for those purposes.

    Our macroeconomic policies are run to ensure re-election and reward supporters, and our financial institutions have in the recent past been run, to too large an extent, to extract payments to their operators from their clients.

    Added to the disfunction of each is the greater disfunction from their interaction after each fails - the political system turns to using the banks as a punching bag for blame, and via defaults into dumping ground for socialized losses.

    Everyone knows that the only thing that has ever made capital cheaper is paying on the nail as contracted, yet entire regions use the public credit simply to extract one time transfers from creditors, with no intention of actually repaying. Then regulators wonder why capital flees, when it doesn't evaporate outright.

    You are right to be frustrated, but wrong to imagine that any of it was ever a problem of knowedge. It is a problem of character and of politics, and a very old one.

    Why do so many major banks trade at half or less of book? Hint, check out the bulleyes on their backs...

  3. CommentedDavid Doney

    Regarding the right return rate to use for the S&P 500, I'd be curious what time period and assumptions he is using.

    From January 1990 (S&P at 339) to May 1 2012 (S&P at 1313) we had about a 6.2% nominal annual return, excluding dividends (this is the monthly CAGR x 12). So assuming dividends and inflation offset, he's in the ballpark but a little high.

    However, if you look at the chart below, the S&P 500 is still below its 2000 level. It approached 1,500 in January 2000, then fell to 815. It made it to 1,526 in July 2007, then fell to 797. It got to 1408 recently,
    then fell back again a bit.

    In other words, its been in a trading range with two nearly 50% declines for the past decade! That is a huge amount of risk!

    What does this suggest? Buy stocks with sustainable 4-6% dividend yields (utilities and oil) and hold them. Not much point in trying for growth.

    http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5EGSPC+Interactive#symbol=^gspc;range=19900101,20120530;compare=;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;source=undefined;

  4. CommentedRichard Foosion

    BTW, didn't Fight the Fed Model by one Clifford Asness include that "traditional p/e is what matters in forecasting long-term stock returns."

    1. CommentedClifford Asness

      Your comments about 1-year P/Es were reasonable, even if I disagree. I was probably too harsh in my initial comment, I admit. But DeLong doesn't even say "I'm using a figure on the high bullish side of the current debate", he simply presents his method, a flawed method in my eyes (it's amazing how fast the bulls drop 1-year P/Es when E is depressed), as fact and moves on.

  5. CommentedRichard Foosion

    The earnings yield based on one year earnings is around 7%. Shiller's PE10 might be better methodology (and Brad has used it in the past), but regular p/e isn't crazy.

    What we really want to know is the price of future earnings, so we're left with using some imperfect proxies, such as e/p or dividend yield plus growth, which likely have an error well in excess of the extra 2%

  6. CommentedClifford Asness

    The S&P 500 yields 7% real? How do you get that? You give an example that is just a tautology - returns are 7% real because you give numbers that sum up to 7% real.

    The Shiller P/E is about 21. Most who've looked at this would put the real E[r] of the S&P 500 at about 5% real accordingly. That is not a dangerous level, but it's low versus history (the Shiller P/E is about 60th percentile expensive (high) since 1960 so the earnings yield is low versus history, a bit worse if you look even further back in time).

    Alternatively dividends yields are about 2.3%. If you add in historic real growth of about 1.5% you get almost (rounding up) 4%. If you'd like to add another 1% for super-optimism (like extra growth or buy backs or something else that's never worked) fine, 5%, again that's optimistic but I'll give it to you.

    These are now fairly standard forecasts among academics who look at the ERP. How on Earth do you get an extra 2% (a huge number!) to get to 7%, and how do you do that w/o explanation?

    Your central point, if stocks vs. bonds is your central point, is not wrong, just wildly overdone w/o explanation. While as described above, equities are around historical mean valuation (again, a bit expensive), bonds are indeed very expensive. But looking at the difference between stocks and the 10-year treasury, but NOT using your crazy 7% real for stocks, the differential is indeed pro-stocks, but at about 75th percentile since 1960. That is not an extreme reading and not consistent with the histrionics in your artcile.

    Do better. Explain more.

    http://www.project-syndicate.org/commentary/the-economic-costs-of-fear

    Now, for stocks vs. bonds he's at least directionally right, but w/o giving numbers, he's way off in his rhetoric. Comparing the E[r] through the Shiller E/P to the agreed very low real yield on bonds the difference is in the 75th percentile back to 1960. High, but hardly worth a histrionic article.

    Just thought I'd wax quantitative for a moment.

    LIBERALS CAN'T ADD

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