Friday, October 31, 2014
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Le prix de la peur

BERKELEY – L’indice boursier Standards & Poor’s présente désormais un taux de rendement réel (ajusté à l’inflation) de 7%. Par opposition, le taux d'intérêt annuel réel de la United States Treasury Inflation-Protected Security sur cinq ans (TIPS) se situe à -1,02%. Effectivement, on trouve bien un « moins » devant ce chiffre : si vous achetez la TIPS sur cinq ans, le Trésor américain vous paiera pendant les cinq prochaines années le taux d’intérêt de l’inflation à la consommation moins 1,02%. Le taux d’intérêt réel annuel de la TIPS à 30 ans n’est lui-même que de 0,63% – et vous vous exposez à un risque important que sa valeur décline à un certain moment dans la prochaine génération, impliquant une perte considérable si vous procédez à sa vente avant qu’elle n’ait atteint sa maturité.

Imaginons alors que vous investissiez 10 000 $ dans l’indice S&P. Cette année, votre part des profits réalisés par ces sociétés s’élèvera à 700 $.  Imaginons maintenant que, sur ce total, les sociétés versent 250 $ en dividendes (que vous réinvestissez pour acheter davantage d’actions) et conservent 450 $ de bénéfices pour les réinvestir dans leurs activités. Si ces sociétés font bien leur travail, ce réinvestissement boostera la valeur de vos actions jusqu’à 10 450 $. Ajoutez à cela les 250 $ d’actions nouvellement acquises, et ce portefeuille vaudra l’an prochain 10 700 $ – et plus encore si les valorisations augmentent en bourse, mais moins si elles diminuent.

En fait, sur toute période suffisamment longue pour voir les vagues d’optimisme et de pessimisme se neutraliser les unes les autres, le taux de rendement moyen sur l’indice S&P constitue un bon repère du rendement du portefeuille. Ainsi, si vous investissez 10 000 $ dans S&P sur les cinq prochaines années, vous pouvez raisonnablement vous attendre (avec néanmoins d’importants risques de hausse et de baisse) à engendrer environ 7% par an, ce qui vous laissera un bénéfice combiné de 4 191 $ ajusté à l’inflation. Si vous investissez 10 000 $ dans la TIPS à cinq ans, vous pouvez sans aucun doute escompter une perte sur cinq ans de 510 $.    

Il s’agit là d’un écart extraordinaire dans les rendements que vous pouvez raisonnablement espérer. Ce qui soulève naturellement la question suivante : Pourquoi les principaux intéressés ne retirent pas leur argent des TIPS (ainsi que des obligations du Trésor américain et autre actifs sûrs) en direction d’actions (et d’autres actifs relativement risqués) ?  

Les individus ont leurs raisons, qui varient. Et le raisonnement d’un grand nombre d’entre eux n’est pas d’une cohérence exceptionnelle. Il semble néanmoins y avoir deux principales explications à ce constat.   

Tout d’abord, beaucoup de gens sont dans l’incertitude sur la question de savoir si les conditions actuelles perdureront. La plupart des économistes prévoient que, dans un an, le monde ressemblera beaucoup à celui d’aujourd’hui, caractérisé par un chômage et des marges de profit à peu près semblables, des salaires et des prix en moyenne supérieurs d’environ 1,5%, une production totale en hausse de près de 2%, ainsi que des risques de hausse comme de baisse. De nombreux investisseurs prévoient pourtant un risque substantiel de retour des années 2008 et 2009, provoqué par une envolée de la crise de l’euro ou par l’apparition d’un cygne noir que nous ne voyons pas encore, et craignent qu’à la différence des années 2008 et 2009 les États manquent cette fois-ci de la force et de la volonté suffisantes pour amortir le choc économique.   

Ces mêmes investisseurs ne prévoient nullement un rendement sur les actions de 7%, qui serait accompagné de risques à la baisse contrebalancés par des opportunités à la hausse. Ils considèrent plutôt cette idée, pourtant répandue, comme l’issue d’un scénario très favorable auquel seuls les inconscients ont l’imprudence de croire.

Deuxièmement, nombreux sont ceux qui considèrent effectivement raisonnablece rendement sur les actions de 7%, et ne manqueraient pas de sauter  sur l’occasion – sans parler des possibilités de bonnes surprises à la hausse – mais estiment qu’ils ne sont pas en mesure de supporter les risques à la baisse. En effet, le monde semble bien plus risqué qu’il ne semblait l’être cinq ou dix ans auparavant. Le fardeau des dettes existantes est considérable, et l’objectif principal des investisseurs consiste à éviter les pertes plutôt qu’à rechercher le profit.

Ces deux explications reflètent l’échec retentissant de nos institutions économiques. La première révèle un manque de confiance quant à la capacité et à la volonté des gouvernements d’accomplir leur tâche ; celle que leur a enseignée la Grande dépression, celle qui consiste à maintenir une stabilité du flux des dépenses afin d’empêcher que ne se reproduisent de graves dépressions caractérisées par des taux de chômage durables à deux chiffres. La deuxième explication révèle l’échec du secteur financier à mobiliser de manière adéquate la capacité de la société à supporter les risques en faveur des entreprises.

En tant qu’individus, nous semblons considérer un pari, qui comporte près de 50 % de probabilité de doubler notre richesse et près de 50 % de probabilité de la réduire de moitié, pourcentage qui mérite également d’être pris en considération – non comme une certitude, mais pas non plus comme une probabilité à exclure. Le bon fonctionnement des marchés financiers permettrait de mobiliser cette capacité à supporter les risques, et de la mettre à profit pour le bénéfice de tous, afin que ceux qui ne pensaient pouvoir supporter les risques liés à la détention d’actions puissent transférer ce risque à d’autres, moyennant un prix raisonnable.

En tant qu’économiste, je considère cet état de fait comme frustrant. Nous savons, ou du moins devrions savoir, comment bâtir des institutions politiques capables de relever la mission de la stabilisation macroéconomique, et comment bâtir des institutions financières d’une manière qui mobilise la capacité à supporter les risques et répartisse ce risque. Pourtant, de façon notable, nous n’y parvenons pas.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

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  1. CommentedGreg Rushing

    "Both reasons reflect a massive failure of our economic institutions. The first reason betrays a lack of trust that governments can and will do the job that they learned how to do in the Great Depression: keep the flow of spending stable so that big depressions with long-lasting, double-digit unemployment do not recur. The second reveals the financial industry’s failure adequately to mobilize society’s risk-bearing capacity for the service of enterprise."


    Yes. That's the problem. Investors are shunning stocks because they are essentially upset that current government policies aren't closer to FDR's New Deal policies.

  2. CommentedJason Cawley

    Yes we know how to build such institutuons, the technical capacity is not a problem. But those running our institutions do not want to use them for those purposes.

    Our macroeconomic policies are run to ensure re-election and reward supporters, and our financial institutions have in the recent past been run, to too large an extent, to extract payments to their operators from their clients.

    Added to the disfunction of each is the greater disfunction from their interaction after each fails - the political system turns to using the banks as a punching bag for blame, and via defaults into dumping ground for socialized losses.

    Everyone knows that the only thing that has ever made capital cheaper is paying on the nail as contracted, yet entire regions use the public credit simply to extract one time transfers from creditors, with no intention of actually repaying. Then regulators wonder why capital flees, when it doesn't evaporate outright.

    You are right to be frustrated, but wrong to imagine that any of it was ever a problem of knowedge. It is a problem of character and of politics, and a very old one.

    Why do so many major banks trade at half or less of book? Hint, check out the bulleyes on their backs...

  3. CommentedDavid Doney

    Regarding the right return rate to use for the S&P 500, I'd be curious what time period and assumptions he is using.

    From January 1990 (S&P at 339) to May 1 2012 (S&P at 1313) we had about a 6.2% nominal annual return, excluding dividends (this is the monthly CAGR x 12). So assuming dividends and inflation offset, he's in the ballpark but a little high.

    However, if you look at the chart below, the S&P 500 is still below its 2000 level. It approached 1,500 in January 2000, then fell to 815. It made it to 1,526 in July 2007, then fell to 797. It got to 1408 recently,
    then fell back again a bit.

    In other words, its been in a trading range with two nearly 50% declines for the past decade! That is a huge amount of risk!

    What does this suggest? Buy stocks with sustainable 4-6% dividend yields (utilities and oil) and hold them. Not much point in trying for growth.

    http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5EGSPC+Interactive#symbol=^gspc;range=19900101,20120530;compare=;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;source=undefined;

      Portrait of J. Bradford DeLong

      CommentedJ. Bradford DeLong

      Yes, there is a lot of risk involved in investing in stocks. But there is also an even much larger possibility of upside gains...

  4. CommentedRichard Foosion

    BTW, didn't Fight the Fed Model by one Clifford Asness include that "traditional p/e is what matters in forecasting long-term stock returns."

      CommentedClifford Asness

      Your comments about 1-year P/Es were reasonable, even if I disagree. I was probably too harsh in my initial comment, I admit. But DeLong doesn't even say "I'm using a figure on the high bullish side of the current debate", he simply presents his method, a flawed method in my eyes (it's amazing how fast the bulls drop 1-year P/Es when E is depressed), as fact and moves on.

      CommentedRichard Foosion

      That's what I get for reading too quickly. At least you didn't push back on my other comments.

  5. CommentedRichard Foosion

    The earnings yield based on one year earnings is around 7%. Shiller's PE10 might be better methodology (and Brad has used it in the past), but regular p/e isn't crazy.

    What we really want to know is the price of future earnings, so we're left with using some imperfect proxies, such as e/p or dividend yield plus growth, which likely have an error well in excess of the extra 2%

  6. CommentedClifford Asness

    The repeat of the argument at the end was a bad cut and paste. The shot at liberals was just mean. Go figure. But DeLong really can't add.

  7. CommentedClifford Asness

    The S&P 500 yields 7% real? How do you get that? You give an example that is just a tautology - returns are 7% real because you give numbers that sum up to 7% real.

    The Shiller P/E is about 21. Most who've looked at this would put the real E[r] of the S&P 500 at about 5% real accordingly. That is not a dangerous level, but it's low versus history (the Shiller P/E is about 60th percentile expensive (high) since 1960 so the earnings yield is low versus history, a bit worse if you look even further back in time).

    Alternatively dividends yields are about 2.3%. If you add in historic real growth of about 1.5% you get almost (rounding up) 4%. If you'd like to add another 1% for super-optimism (like extra growth or buy backs or something else that's never worked) fine, 5%, again that's optimistic but I'll give it to you.

    These are now fairly standard forecasts among academics who look at the ERP. How on Earth do you get an extra 2% (a huge number!) to get to 7%, and how do you do that w/o explanation?

    Your central point, if stocks vs. bonds is your central point, is not wrong, just wildly overdone w/o explanation. While as described above, equities are around historical mean valuation (again, a bit expensive), bonds are indeed very expensive. But looking at the difference between stocks and the 10-year treasury, but NOT using your crazy 7% real for stocks, the differential is indeed pro-stocks, but at about 75th percentile since 1960. That is not an extreme reading and not consistent with the histrionics in your artcile.

    Do better. Explain more.

    http://www.project-syndicate.org/commentary/the-economic-costs-of-fear

    Now, for stocks vs. bonds he's at least directionally right, but w/o giving numbers, he's way off in his rhetoric. Comparing the E[r] through the Shiller E/P to the agreed very low real yield on bonds the difference is in the 75th percentile back to 1960. High, but hardly worth a histrionic article.

    Just thought I'd wax quantitative for a moment.

    LIBERALS CAN'T ADD

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